“预期差”撩拨美元躁动

程实 原创 | 2018-05-30 12:29 | 收藏 | 投票
关键字:经济 美元 加息 

  “五月山雨热,三峰火云蒸。” 全球金融市场所price-in 的,从来不是过去的事实,而是未来的预期。价格突变的根源,总是在于预期的偏差。我们认为,2018年4月以来美元骤然走强,主要归因于三大预期差的叠加共振。一是美国经济复苏前景边际提振,市场对美联储加息的预期从三次转向四次。

  二是欧洲复苏步伐暂缓,市场对欧洲经济增长的预期由过热转向过冷。三是在贸易战的阴云之下,市场主观忧虑偏离了全球化稳步推进的客观现实。展望未来,以上三大预期差虽然在短期内仍有起伏,但是中长期将渐次消解,进而削弱美元反弹的动能。当前美元的走强,仅是预期差刺激下的阶段性躁动,并非长周期的趋势性拐点。

  有鉴于此,2018年美元将先经历躁动之夏,再转入沉静之秋。美元指数可能在阶段性高位震荡后转向,重回下行通道。

  预期差之一:美联储加息“从三到四”。 正如我们2017年11月的报告所预判,由于大规模税改和鹰派加息共同构建了美国供给侧改革的“双足模式”,2018年美国真实复苏的前景得到边际提振。

  从增长预期来看,2017年4月至2018年4月,IMF对2018年美国经济增速预期的累积上调幅度高达0.4个百分点,较全球总体水平高出0.1个百分点。从增长动能来看,得益于鹰派加息对微观经济的修复作用,2018年一季度美国全要素生产率和劳动生产率的增速进一步攀升,为长周期复苏夯实基础。从通胀走势来看,在挤破货币幻觉之后,一季度美国通胀保持稳步上行,并伴随着工人薪酬、企业福利支出和居民收入的提速增长,通胀与消费后劲充沛。有鉴于此,美联储的鹰派加息步伐有望进一步加快。

  虽然美联储尚未改变今年“加息三次”的前瞻指引,但是全球市场对“加息四次”的预期已经显著增强。根据美国利率期货推算,5月市场所预期的加息四次概率的日均值已升至29%,峰值一度高达42%,而在4月这一概率的日均值仅为2%,峰值仅为26%。我们认为,加息预期“从三到四”的重大转变,以及随之高涨的利差扩大和资本回流的期待,正是4月以来美元走强的主导动力。

  展望近期,加息四次预期的边际变化,将引起美元走势的短期高位振荡。放眼长远,比较加息三次和四次的不同进程,多出来的一次加息如果落地,则将大概率发生在9月。因此,“三四之争”将在9月美联储议息会议后尘埃落定,加息预期差也将彻底消除。美元将渐次失去本轮上行的主导动力,并有可能因为Overprice后的反向回调,更快地回归弱势状态。

  预期差之二:欧洲复苏步伐暂缓。在美联储加息迎来正向预期差的同时,欧洲复苏进程则遭遇了负向预期差。2017年,得益于地缘政治风险的缓和,欧洲经济增长强劲。但是,2018年年初以来,欧洲复苏步伐呈现阶段性放缓。

  一方面,一季度宏观数据表现不佳。2018年一季度欧元区经济同比增速仅为2.5%,结束了2016年四季度以来逐季递增的趋势。5月欧元区制造业PMI指数仅为55.5,降至2017年2月以来最低水平。这与此前欧委会在《2018年春季经济预测》中的乐观估计形成鲜明对比,产生了大幅的预期落差。

  另一方面,地缘政治风险再度涨潮。在今年3月的报告中,我们就曾指出,意大利选举将成为今年欧洲政策不确定性再度上升的起点,并对欧元产生下行压力。5月24日以来,意大利民粹主义政府组阁一波三折,可能引发重新大选,并与西班牙的不信任投票形成共振。南欧政治危机的不断升级有望重燃疑欧、退欧情绪,并可能阻碍欧元区结构性改革和财政纪律改善,进而加剧欧洲债务压力。

  在上述两大因素的冲击下,全球市场对欧洲复苏的预期由过度乐观转向过度悲观,叠加欧央行货币政策正常化的不确定性扩大,进而引致欧元走弱,为美元指数的上涨注入动力。我们认为,2018年欧洲经济进入增长换挡状态,短期表现的起伏虽然会引起市场情绪的扰动,但不会阻碍长期复苏的延续。因此,欧洲经济表现有望在今年第二、三季度逐步企稳,引导市场预期走出情绪超调的短期低谷,支撑欧元币值回升至理性水平。

  预期差之三:全球化进程似弱实强。我们此前的研究指出,从过去四十年的历史数据来看,美元作为唯一的霸权货币,其强弱与全球化进程密切相关。当全球化进展缓慢、美元霸权模式获益有限时,美元阶段性升值。当全球化进展迅猛时,美元则回到长期贬值的通道。2018年4月初以来,中美贸易战全面升级,爆发多轮激烈博弈,使全球市场对2018年全球化进程的展望由强转弱。这一预期差助长了美元的短期反弹。

  但是,主观感受未必符合客观趋势。事实上,虽然贸易战阴霾笼罩,全球化进程依然在快步推进。从长期趋势来看,在贸易战爆发后, IMF维持2018年、2019年全球经济增速预期不变,并将2018年、2019年全球贸易增速分别上调0.5个和0.3个百分点,表明在全球经济真实普遍复苏的驱动之下,全球贸易回暖大势不改。

  从短期前景来看,WTO的预测显示,2018年二季度全球贸易指数为101.8,虽然较一季度微弱下滑,但是仍处于扩张区间,全球贸易增长动力保持稳健。从微观动向来看,2018年4月末以来,DHL 扩大以上海为起终点的环球航空运输业务,以满足亚洲和跨太平洋的贸易需求,波音宣布将加速远程货运机型生产,全球大型货运飞机租赁需求持续旺盛。这些迹象均显示跨国航空运输市场强劲反弹,验证了当前全球贸易复苏的稳健趋势。

  此外,我们在此前报告中也指出,中美贸易战以“战”始,以“和”终,不会走向新冷战。据此展望未来,虽然随着美国中期选举进程,中美贸易摩擦可能时有起伏,但是双方走向和解的大方向将愈加明晰,全球贸易回暖也将在第二、三季度得到进一步确证。因此,全球化进程的预期与现实的偏离将日渐收窄,进而削弱美元的反弹动能。

  躁动之夏,沉静之秋。根据上述分析,2018年4月以来美元指数的骤然走强,是三重预期差共振刺激下的阶段性躁动,并非长周期的趋势性拐点。展望未来,以上三大预期差虽然在短期内仍有起伏,但是中长期内将渐次消解,进而削弱美元反弹的动能。特别是在9月份,无论美联储加息与否,加息次数的“三四之争”都将尘埃落定。作为美元走强主动力的加息预期差将因此消散。有鉴于此,我们判断,2018年美元将先经历躁动之夏,再转入沉静之秋。美元指数可能在阶段性高位震荡后转向,重回下行通道。

个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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