600114东睦股份

粉末冶金新材料龙头，受益进口替代加速

1、国内粉末冶金新材料龙头，业绩增长确定性强。

公司主要经营粉末冶金机械结构零件和软磁材料的生产和销售，产品广泛应用于汽车、家电、摩托车等产业，已连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场绝对领先地位。根据中国机协粉末冶金 协会的统计数据，公司 2017 年 1~9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售总额的25.20%，粉末冶金制品销量占该协会统计范围内生产厂家总销售量的 26.57%，继续稳坐国内粉末冶金行业头把交椅。国内市场影响力方面，公司荣膺 2017 年“第二批制造业单项冠军示范企业”称号，海外市场方面被博格华纳总部（美国）评为“ 全球年度供应商”，进一步夯实国内粉末冶金绝对领导者地位。

 

 

 

粉末冶金是将金属粉末压制成形，通过后续烧结、热处理等加工工序得到高精度、高强度的复杂形状金属零部件的一种制造技术。该技术相较于其他金属成型技术，如锻造、铸造等，在材料利用率、形状复杂度和近净形尺寸控制等方面均具有优势。作为一种高性价比的零件制备方法，粉末冶金零件在成本、尺寸上有着得天独厚的优势，具有非常高的性价比。

其优势如下： 1）零件接近最终尺寸，具有良好的光洁度，减少后续加工成本，并能最大限度地减少废品损失； 2）能够生产别的工艺无法制造的复杂或独特形状的零件；由于粉末冶金独特的工艺方法，金属注射成型工艺（MIM）能够生产制造出形状特征高度复杂的零件。3）能够控制产品的孔隙率，以此满足产品自润滑、耐磨性等方面的需求。4）根据 Economic Advantages of Powder Metallurgy测算，粉末冶金工艺比传统机加工工艺节能 60%，材料利用率高达 95%，生产过程绿色，生产成本经济，性价比极高。

 

 

1）公司近五年利润增速均明显优于营收增速，盈利能力表现抢眼。近年来受益于高附加值汽车粉末冶金业务的进口替代加速以及软磁材料业务起底回升，公司收入和盈利实现快速增长。2012-17年，公司营业收入由 9.7 亿元升 至 17.8 亿元，年均复合增速 13.0%；公司归母净利润由 0.4 亿升至 3.0 亿，年均复合增速 51.2%。

2）ROE 处于上升通道。得益于 VVT 等高附加值产品占比提升、优秀的资产负债状况等影响，公司加权 ROE 由 2012 年 5.9%升至 2017 年 12.5%。 2017 年粉末冶金业务毛利率 36.1%,同比+0.2pct，创历史新高。软磁毛利率 22.0%, 同比+4.2pct，同样保持较好发展态势。

3）根据历史经验, 公司业绩指引偏于保守， 预计有望超额完成目标。公司给出 2018 年业绩指引，预计营业收入 21.2 亿元，同比+18.8%;归母净利润约为 3.9 亿元,同比+30.3%。 n

 

2、粉末冶金作为平台型工艺，汽车市场有望达 200 亿市场空间。

1）汽车领域，我国单车粉末冶金制品用量仅约 5kg，远低于美国的 19.5kg。加之我国汽车粉末冶金产品的种类并不齐全，目前主要应用于连杆、垫片等技术含量较低产品，而 VVT、VCT等产品由于技术壁垒较高，目前国内绝大部分企业无法批量生产。假设 2020年乘用车销量达 3000 万辆，发动机粉末冶金零部件市场规模约 40 亿元，变速箱粉末冶金零部件市场规模约 150 亿元。加上用于汽车底盘等的粉末冶金零件，国内汽车粉末冶金市场空间达 200 亿元。

发动机粉末冶金市场规模约 42 亿。在汽车发动机领域，一辆乘用汽车上平均使用两个发动机可变正时气门（VVT），其单价约 70 元，即对应每辆汽车的价值量为 140 元/辆，按照智研咨询发布的《2017-2022 年中国汽车市场运行态势及投资战略研究报告》预计，2020 年中国乘用车销量将达到 3000 万辆的规模，则采用粉末冶金技术制造的 VVT约有 42 亿元的发展空间。

变速箱粉末冶金市场规模约 150 亿。在汽车变速器领域，汽车变速器分为四大类，手动变速器（MT），约占 45%市场份额，自动变速器（AT）占 30%市场份额，无级变速器（CVT）以及双离合器(DCT)市场占比较小，分别占到 15%和10%的市场份额。其中 AT、DCT市场快速发展，粉末冶金机会较多，CVT 市场粉末冶金机会较少。单个 MT、AT、CVT、DCT 变速箱使用的粉末冶金零部件价格分别约为 500 元、600 元、200 元、500 元。2020 年，预计中国乘用车销量 3000 万辆，假设各类型变速器市场份额不变，则 MT、AT、CVT、DCT 变速箱的数量分别为 1350 万、900 万、450 万、300 万。总计变速箱内粉末冶金零部件的市场空间约 150 亿元。

 

2）粉末冶金作为平台型工艺，已在家电、摩托车等领域广泛使用，随着技术进步，粉末冶金零部件有望在质量更重、受力要求更强的部件上使用，空间更为广阔。 n

在家电领域，粉末冶金零件取得了更为广泛的应用，并逐渐向高端领域拓展。随着钢铁价格的上涨，传统家电中使用的机加工、锻造零件价格也随之上涨；而粉末冶金技术具有材料利用率高、节约能源等优点，其成本上涨幅度小于传统成型方法生产的零件。同时，随着粉末冶金技术的发展与成熟，粉末冶金零件在尺寸精度、零件强度等方面逐渐提升，许多性能指标达到甚至超过部分机加工与锻造零件。而随着国家加强对中西部地区的开发，国内市场对制冷压缩机的需求也会增加，压缩机中的很多零件比如阀板和连杆、上下法兰基本都是采用粉末冶金制品，家电的普及和更新换代对粉末冶金零件的整体需求会进一步加大。根据东睦股份自身情况来看，家电零件销售在 2017 年实现了企稳回升，达到 4.7 亿元，同比+ 25.8%，家电板块营收增速高于公司 2017 年整体增速（21.5%），主要得益于：1)铸件的材料利用率较低，对原材料价格敏感程度高。随着环保政策的趋严，铸件的环保成本也将提高。2)公司家电粉末冶金零件产品向价值链向高端 延伸。3)家电行业自身的逐渐回暖。

 

3、软磁产品结构加速优化，有望持续受益清洁能源发展红利。

随着新能源汽车和光伏产业的高速发展，车用磁材以及光伏行业磁性元件需求量放量，大力推动了软磁材料的需求。目前市场以铁氧体材料为主， 而由于在小型化、轻量化、节能化、高频化等方面，金属合金软磁材料更胜一筹。因此，以公司子公司科达磁电所发展的金属合金材料正逐渐替代传统的铁氧体材料。2018Q1，科达磁电收入同比+50%，而二三季度，随着科达磁电产能逐渐释放、以及经营管理的改善，预计软磁板块有望成为公司业绩新的增长点。 n 1）新能源车用软磁材料市场有望率先爆发，拉动海量需求。

目前金属磁芯粉末冶金零件广泛应用于电动汽车高效电机、充电桩、燃料电池链接板中。磁性材料在新能源汽车零部件领域作用显著。值得一提的是采用粉末冶金工艺制备的车用磁材具备诸多优势，如能够有效减少加工工序、节约材料、制备满足特定性能特定尺寸的材料等。采用软磁复合材料，可以制备各种形状的零件，可以压制成定子和电枢应用在电机上，能量损耗将大幅度降低。粉末冶金的复杂形状制造能力以及零件的重量优势将更好满足混动、纯电动汽车的发展需要。随着我国电动汽车产销量迅猛提升，粉末冶金工艺制备的磁材需求有望进一步放大，并将加速渗透进更加关键的新能源汽车核心零部件领域。新能源汽车产业发展迅猛，车用磁材作用显著。受益于近年来国家政策强力扶持，2017 年新能源汽车产量突破 70 万辆。按照《节能与新能源汽车产业发展规划 （2012-2020 年）》要求，到 2020年，我国纯电动以及插电式混合动力汽车生产能力要达到 200 万辆、累计产销量超过 500 万辆。新能源汽车产业已经进入市场成熟期，而且全球汽车电子行业已迈入成长黄金期。而磁性元器件作为汽车电子技术中的关键部件，在汽车上具有广泛的应用。目前应用于汽车电子技术的磁性元器件主要由软磁铁氧体材料、金属软磁材料等材料制成。随着新能源汽车行业的快速发展，车用磁性元器件需求将显著提升，进而拉动对软磁材料的需求。

2）充电桩建设加速，亦为软磁材料贡献海量需求。

作为新能源汽车推广的配套设施，充电桩的快速建设已成为推动新能源汽车快速推广的重要一环。其中充电桩的电源用到较多电子变压器、电感器、电抗器，用量视功率大小而定。目前软磁在充电桩领域中的应用是非常广泛的，且对磁性元件性能有着关键性的作用，在电子变压器、电感器、电抗器等元器件中都会运用到软磁材料，软磁材料俨然已经在充电桩产业中占据不可替代的角色。根据 Technavio 发布的研究报告，到 2020 年，全球电动汽车充电桩安装量将达到 2042 万个，可以预见届时将带动充电桩中的电磁组件产值持续增长，软磁材料作为磁性组件的性能支撑，成长空间亦可期。综上，新能源产业的飞速发展必将带动软磁行业的发展，软磁企业如果能适时 把握该机遇，不断提升自身技术水平，突破技术瓶颈，势必将充分受益于本轮新能源浪潮

3）光伏产业发展势头强劲，有望带动软磁行业快速发展。

光伏产业发展势头强劲。太阳能利用技术在近二十年来，无论是研究开发、商业化生产、还是市场开拓方面都获得了长足发展，成为全世界增长迅速、稳定发展的新兴产业之一。据 HIS预测，2019年全球累计太阳能光伏安装量将达到近 500GW， 较 2014年的约 180GW 提高 177%。在光伏发电系统中，逆变器对于整个光伏发电 系统的效率、稳定性、可靠性具有关键的影响，是系统的核心部分，产品附加值较高，仅其一项就占据系统成本 10%-15%。 光伏逆变器作为一种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射 时产生的直流电逆变成交流电，送入电网，即光伏发电并网。作为光伏发电系统中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大。在光伏电站的隔离变压器、驱动变压器、储能电感器、滤波电感器、电流传感器等模块中，都需要用到软磁材料。

 

 

公司技术实力出众，厚积薄发加速进口替代。公司粉末冶金业务底蕴深厚，早期通过与日本先进粉末冶金企业合资办厂，成功引入其技术与设备。并通过与下游客户通力合作，推动国内粉末冶金行业的进口替代。目前，公司粉末冶金产品性价比在全球有较强竞争力，根据公司 2017 年年报披露，公司本年获得新项目峰值年销售额约 7 亿元， 公司产品逐渐获得认可。公司在汽车等高技术壁垒、长验证周期的产业厚积薄发，已成功实现进口替代，未来发展空间广阔。

 

 

 n 盈利预测与投资评级：公司成功打破国外对粉末冶金在高端汽车市场的垄断，基于对公司粉末冶金、软磁材料的长期看好，东吴证券预测公司 2018-20 年业绩为 4.05、4.98、6.17 亿元（其中预计 2018 年扣非归母 净利润约 3.5 亿元，同比+46%），对应 EPS 0.63、0.77、0.96 元，对应 PE 17、14、11X，“买入”评级。 n

风险提示：中国降低汽车及配件进口关税对进口替代的影响；汽车行业销量增速下滑风险；公司新产品开拓不顺利。