利率“双轨合一”更待何时?

李庚南 原创 | 2019-01-17 12:21 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:稳货币 利率双轨 

   前不久结束的2019年央行工作会议明确要继续实施稳健货币政策,稳妥推进利率“两轨并一轨”,完善市场化的利率形成、调控和传导机制。这无疑向外间传递出一个强烈的信号:中国利率“双轨”合一的步伐或加快,利率市场化的“临门一脚”即将上演。

  其实,利率市场化的季风一直在中国金融业的上空盘旋。随着利率化改革的持续推进,市场一直在静候那最后的号角,真正利率市场化的号角。

  逻辑上,2015年10月央行宣布对商业银行和农村合作金融机构不再设置利率浮动限制,标志着我国存贷款的利率市场化已基本实现,或形式上已完成了利率市场化改革;但这实为利率市场化之“幻象”。正如中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬所言,“我们曾多次被告知改革即将成功,就差‘临门一脚’” ,真正的利率市场化尚在路上。

  虽然名义上存贷款利率已放开管制,但监管对存贷款利率的实质性约束依然存在,存贷款存在较大利差。为避免银行之间的过度竞争,在央行窗口指导下的市场利率定价自律机制对存款利率上浮上限有明确的自律要求(存款利率红线是基准上浮50%);而央行MPA七大项考核中的“定价行为”(主要考察法人机构利率定价水平和定价行为是否符合省自律机制的相关要求,该指标若不及格则MPA考核不达标)对存款利率上浮也形成明显制约。正是在上述约束下,存款利率管制上限完全放开后,并未出现竞相“提价”、轮番上调的景象,存款利率经历短期的上浮波动之后,上浮到50%就呈现出“雪拥蓝关马不前”的景象,除部分城商行外几乎没有银行顶格上浮。而“利率同盟”及央行MPA考核恰是制约存款利率上行之无形的穹顶。

  从发展的角度看,利率“双轨制”的存在无疑是中国特定环境条件下利率市场化需要经历的一个阶段。特定的宏观经济环境、金融监管体系、金融市场基础以及企业和投资者行为特征诸多因素的叠加,决定了完全的利率市场化不可一蹴而就。其中包含两个重要方面的考量:一是存贷款利率特别是存款利率完全市场化对银行机构负债稳定性可能形成的冲击,进而可能对金融市场稳定性形成的影响;二是存款利率完全市场化推动贷款利率“水涨船高”,可能带来企业融资成本的大幅上升,进而危机实体经济的持续发展。这两方面的考量,在目前的格局下,最难把握的还是对实体经济的冲击。

  不可否认,利率“双轨制”在维护金融体系安全、保障实体经济发展方面的确发挥了特有的效能。但是,随着宏观经济环境的变化、金融监管体制改革的深化及金融市场各主体行为的规范,利率“双轨制”固有的缺陷即阻碍市场资金自由流动的负反馈日渐凸显并放大,同时其所谓的对金融和实体的保护功能正随着监管及配套机制的完善而逐渐弱化。因此,实现利率并轨即“双轨合一”的呼声日渐高涨。

  “双轨制”正成为货币政策传导的主要梗阻,也因此成为当前提振实体经济大局的首要制约因素,利率“双轨合一”势在必行。

  一个不容置否的事实是,尽管去年以来“融资难”问题如云翳遮天,从去年初的民营企业债券兑付危机到其后的上市民企股东高比例股票质押风险,众多实体企业特别是大中型民营企业活在资金链紧张的阴影里;但是货币市场却总体处于一种宽松状态,即我们常说的宽货币现象。与之形成明显反差的是,社会融资总规模增速减缓,信贷市场总体呈紧缩状态,贷款利率上升。同时,金融机构对实体企业的贷款利率呈上升态势。据WIND数据分析,2018年金融机构贷款利率上浮幅度明显上升(见下表一)。

  为什么会出现上述反差?根本原因就是利率“双轨制”的存在。正是由于存在央行基准利率和市场利率的双轨并行,导致一般性存贷市场和货币市场、债券市场的利率定价存在明显“落差”,从而阻碍了货币政策的传导,阻碍了资金在货币市场与信贷市场之间的正常流动。这种阻碍表现为两个节点的梗阻:

  一是体现于央行公开市场操作的政策利率与基于银行间交易的货币市场利率之间的“落差”。后者明显高于前者,导致货币政策的意图难以通过公开市场操作有效影响银行机构的放贷意愿。由下图可以看出,央行7天逆回购利率基本上在明显低于银行间7天质押式回购利率,即央行公开市场操作提供给金融机构的是一个明显的套利空间。在实体经济疲软的情况下,金融机构或更热衷于一手从央行获得低廉资金、一手从货币市场套利,从而使央行货币政策工具操作的效果被削弱。

  二是信贷市场利率与货币市场利率之间的“落差”。货币市场利率受市场资金供求影响,而存贷款利率主要受存贷款基准利率影响,尚未完全实现市场化定价。这就使得反映货币市场资金供求变化的利率难以传导到信贷市场,影响信贷市场的资金供需及价格。

  一方面,在利率“双轨制”下,长期存在的存款低利率势必引致存款资源从银行体系以理财等形式向货币市场溢出,导致存款资源的日渐稀缺化,这必然增加银行负债的压力与成本。从下图二可以看出,金融机构各项存款的增速近年来持续减缓,各低于各项贷款的增速,二者的剪刀差不断扩大,显示银行体系负债端的压力不断增大。

  另一方面,尽管贷款利率已完全放开,但基准利率的“锚”依旧在那里。由于贷款的定价仍是以央行颁布的基准利率为基础进行上下浮动,而浮动的幅度受主客观种种因素的制约,很难“挣脱”基准利率的束缚。主观上,银行不科学的考核激励机制导致“风险厌恶”及逆向选择。在银行收益与贷款风险构成的坐标系中,严厉的问责使基层经营行及客户经理为规避风险宁愿放弃高收益(收益越高风险自然越高)。只要商业银行激励约束机制所形成的逆向激励存在,只要大型国企财务软约束存在,信贷市场的“利率锚”就在那里。这就使得银行贷款的利率难以真正、及时地反映资金市场价格的变化而调整,难以体现货币政策导向。客观上,银行贷款利率的上浮幅度要受到来自政府“降成本”等方面的制约,而且也受到来自资金需求方的制约,特别是受大型国企等强势客户的制约。大型企业特别是国有企业凭借其信贷谈判中的优势地位,“天然”从银行获得基准等优惠利率。银行对国企的追捧客观上铸就了由大型国企构筑的“利率锚”。

  金融业对外开放的加速,使“双轨制”或成为内资银行的“双刃剑“,既催生了利率并轨的迫切性,也为利率并轨提供了有效的缓冲。

  金融业对外开放的加速,从两方面催化利率并轨:

  一方面,“双轨制”将使内资银行在与外资银行竞争中处于非常不利的地位,势必催生去“双轨制”的紧迫性。诚然,利率“双轨制”某种程度上是对传统银行的一种保护,使其免受负债端成本快速上升的冲击,维持比较客观的利差。但是,对利率的保护特别是对存款利率上浮设定的“无形之顶”恰恰又是内资银行的“命门”所在。在金融加速对外开放的背景下,继续实行利率“双轨制”,无异于让内资银行自缚手脚与竞争对手搏击。因此,利率并轨的紧迫性也日益凸显。

  另一方面,对外开放的加速,势必加剧金融市场的竞争,增加金融市场有效供给,从而改变信贷市场供需格局,使企业处于更有利的价格谈判地位,有利于从整体上降低实体企业融资成本。这实际上为完全利率市场化即利率并轨提供了催化剂,强化鲶鱼效应,从金融服务、融资成本等方面形成对利率并轨“负向”效应的抵冲。

  随着经济金融环境的演进、金融体系的完善与监管体制的成熟,利率“双轨合一“的动能日益集聚,利率并轨呼之欲出。

  利率并轨的基本内涵就是要改变信贷市场价格形成基础,取消存贷款基准利率,实现存贷款利率定价基准与货币市场资金定价基准的趋同,即完全由市场资金供需状况决定。实行利率并轨的成熟条件是宏观经济环境基本稳定、金融监管体系初步完善、金融市场初具规模,以及投资主体行为的理性化。

  应该说,目前已初步具备了利率并轨的制度、环境等条件。央行稳健中性的货币政策,保持了市场流动性的松紧适度;逆周期因子、外汇风险准备等手段的灵活运用增强了汇率机制的韧性,保持人民币汇率的基本稳定;通胀总体温和,CPI指数持续维持在控制目标以内;以金稳会为领导的新监管体制,某种程度上为熨平不同市场之间监管政策与力度的差异性创造了条件;资管新规下“去刚兑”进程加快,将提升存款人、投资人的理性化与成熟度,加之设定已久、蓄势待发的存款保险制度的存在,为利率并轨提供了有效的缓冲和铺垫。

  完全的利率市场化,亦即“双轨合一”,要解决的实质问题,首先是存款利率的真正放开,其次是存贷款利率形成的基准向市场靠拢,再就是央行基准利率要实现由直接作用于接企业、存款人的基准利率向直接作用于金融机构的基准利率“脱胎换骨”。

  从利率并轨的路径看,就是要通过两个市场政策及相关工具的运用,逐步调节和平衡双轨的“水平线”,校准两个市场利率形成的基准线,最大可能消除利率落差。而在消除利率落差方面,应该说目前已经有了较好的基础,且这一基础将不断强化。

  一是央行货币政策工具的创新运用,已经为逐步缩小“落差”奠定了较好的基础。近年来,央行通过运用MLF、PSL、SLF、SLO等数量型工具,逐步提高了公开市场操作利率,努力缩小央行公开市场操作的政策利率与基于银行间交易的货币市场利率之间的“落差”。从图一看,尽管这一“落差”还存在,但正在逐步缩小。

  1月4日,央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。虽然央行此举主要为缓解春节现金投放的压力,但值得关注的是,央行在市场流动性比较宽松的情况下,重启全面降准并置换MLF工具,除了意在扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面、引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求外,或还有另一重深意,就是降低利率中枢(与此前的引导利率中枢上移取向相反),目的是在低利率水平上实现利率更安全、成本更低的“并轨”!特别是弃用MLF工具,将打破大银行凭借MLF融资方面的优势,消减大型银行将通过MLF取得的资金转借给中小银行的“瀑布效应”,推动市场化利率的降低。

  二是资管新规及理财子公司等规制与机制的启动,将大大推进了“去刚兑”的进程,进而为缩小银行存款利率与市场利率之间的“落差”创造了条件。随着资管新规的落地,银行理财将向净值化方向转型,“刚兑”将逐渐被打破。限制层层嵌套等监管要求将缩小银行资金的套利空间,推动银行表外资金回表,从而降低银行表内负债端的成本,加之P2P网贷风险及整治,实际上也用惨痛的教训推动着投资者渐趋理性和成熟,这也将为利率市场化化特别是存款利率的真正放开提供了一层缓冲。

  可以说,无论从畅通货币政策的传导,还是各种金融乱象的治理,存款利率市场化及利率并轨,已成为解开金融运行诸多“枷锁”的钥匙。对于银行而言,当存贷基准利率彻底跟市场利率趋同乃至不再存在后,对银行经营精细化的考验才真正到来,银行的利率定价能力、风险定价能力和风险经营能力将是生存发展的基础。

  当然,利率并轨不会一帆风顺。经济金融运行中固有的各种结构性矛盾或称为并轨之梗阻。特别是如何平衡“降成本”与利率并轨形成的利率上行的矛盾,将是一个难以回避的问题。

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我是大山的儿子 大山在季风中随意剥落的 一块岩砺 那便是我了 大山留在我体内的 是迎面风霜的坦然 是惯于磨砺的激情 是屡败屡战的豪气 因为相信阳光 相信明天 我愿意 在黑夜中坚守 静默的境界
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