美联储加息时机将如何抉择?

程实 原创 | 2019-01-31 13:09 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:加息 美联储 

  “君子藏器于身,待时而动。”2015-2016年,美联储鸽派加息犹豫蹒跚,2017-2018年,鹰派加息果敢疾行。2019年,美联储加息时机又将如何抉择?我们认为,1月美联储议息会议如期按兵不动,表明政策耐心和政策决心将共同贯穿于2019年加息进程。一方面,随着隐性决策规则更趋稳健,且面临短期不确定性的集聚,美联储料将有充足耐心谋定而后动,今年3月加息落地的可能性大幅下降。另一方面,得益于美国经济“减速不失速”的趋势,以及加息冲击的逐步缓释,美联储仍有空间坚守政策决心,完成货币政策正常化的审慎目标。有鉴于此,2019年美联储有望进行不多于两次的加息,但加息时机将更加依赖相机抉择,首次加息有望延迟至二季度。受此影响,一季度美元指数仍将易降难升,人民币汇率有望继续维持长期稳态。中国国内货币政策空间因此扩大,有助于中国经济在一季度企稳。

  长短因素共振,政策耐心显现。2019年1月31日,美联储议息会议展现出充分的政策耐心。一方面,会议声明删去了“进一步加息”的前瞻指引,另一方面,会议后美联储主席鲍威尔指出,未来加息的概率正在下降,美联储将基于数据进行观望。我们认为,长期规则和短期形势的演变是当前美联储凸显耐心的主因。两者的共振有望持续降低美联储3月加息的可能性。

  从长期规则来看,本轮加息具有更坚实的耐心基础。近年来,得益于美联储的持续努力,市场通胀预期更好地锚定于美联储的通胀目标。同时,正如美联储主席鲍威尔所强调[1],国际金融危机之后,美国菲利普斯曲线发生结构性变化,失业率和通胀率的联系显著弱化。基于此,美联储工作论文显示[2],不同于上一轮加息周期,在本轮加息周期中,美国政策利率调控的决策机制,已经脱离传统的泰勒规则,转而服从“现代版泰勒规则”,并从三个层面增强了政策耐心。一是增大平滑系数,减少政策利率调整的突然性。二是拆分政策目标,使美联储能够平衡兼顾产出缺口、通胀缺口和就业缺口的各自变动。三是降低就业缺口系数,以反映菲利普斯曲线的平坦化趋势。实证检验表明(详见附图),较之于传统泰勒规则,“现代版泰勒规则”下的政策利率调控更加谨慎稳健,明显减少了不必要的路径盲动和政策成本。有鉴于此,虽然2017-2018年期间,在美国复苏强劲、鹰派加息疾进的顺风之下,这种通过机制规则巩固的耐心不易被察觉,但是随着美国经济从尖峰回落,政策耐心亦将渐次浮现,并成为逆风时期美联储的压舱石。

  从短期形势来看,内外部不确定性尚待消化。2018年末至今,三大不确定性因素接踵而至,正在深刻影响美联储决策。第一,美国政府停摆危机。虽然美国史上最长的政府停摆暂告结束,但是其造成的巨额经济损失将随后兑现,叠加其伴生的统计数据失真问题,料将对高度依赖数据的美联储决策产生掣肘。第二,特朗普赤字财政。本次政府停摆表明,美国内部政治博弈已经进入白热化状态,未来料将明显阻碍特朗普政府大规模基建计划的落地,进而导致政策断档,加速财政刺激效果的消退。第三,中美贸易问题磋商。自1月7-9日的首轮磋商以来,中美经贸博弈局势持续缓和。但是,考虑到特朗普政府惯于在谈判期间采取“极限施压”,针对中国明星企业的制裁措施仍在加码,因此磋商进程是否会再生波折并冲击美国金融市场,仍存未知数。面对上述不确定性,静观趋势变化、谋定而后动,将是美联储的理性之举。

  减速而不失速,政策决心犹在。在此前报告中,我们多次强调,美国经济有望于2019年年中步入周期拐点的上半程,复苏动能虽有减弱但仍将延续,增长表现“减速不失速”。近期,这一逻辑得到了以下两方面的数据支持。由此,我们认为,虽然美联储在加息时机选择上更加具有耐心,但是推进货币政策正常化的政策决心尚未动摇,2019年仍有望择机进行不多于两次的加息。

  从经济基本面来看,加息基础并未根本瓦解。一方面,2017年以来,以大规模减税和鹰派加息为发力点,美国供给侧改革有效修正了长期货币宽松所造成的经济结构扭曲。2018年一季度以来,美国全要素生产率和劳动生产率持续提振,巩固了本轮复苏的后劲。同时,季度新生企业数量继续上升,并伴随大型区域银行对中小企业信贷投放规模和质量的双增长,表明美国经济微观活力的复苏仍在延续。另一方面,较之于11月,虽然12月美国失业率小幅反弹,但是平均时薪的同比增速进一步攀升,劳动参与率亦保持上行,并且新增非农就业数据大幅超出市场预期。这表明,得益于长期失业人群被重新激活、再度进入市场的结构性改善[3],美国劳动力市场的韧性增强,仍能延续一段时间的充分就业状态。

  从金融市场来看,择时加息的负向冲击有限。2018年10月至今,美国金融市场的剧烈波动展现出诱发系统性风险的可能性,成为市场和特朗普政府施压美联储的主要动因。但是,随着近期形势的改善,这一风险正在减弱。其一,流动性风险层面,2018年12月以来,美国TED利差由高点回落,表明前期鹰派加息造成的流动性紧张局面已经部分舒缓。同时,从绝对水平来看,当前的TED利差远低于2007年水平,由过快加息诱发金融危机的情景大概率不会重演。其二,投资者情绪层面,虽然2018年10月以来,VIX指数中枢抬升,但是12月至今,VIX指数已经离开危险的尖峰,出现阶段性缓和。由此,待市场预期回归理性之后,美联储料将有空间完成加息目标。

  耐心与决心同行,相机抉择增强。2019年,在全球经济复苏踟蹰、美国经济走向拐点的大背景下,美联储的耐心和决心将相伴而行。综合上述分析,我们做出三点判断:第一,美联储将增强相机抉择。2019年美联储有望进行不多于两次的加息,但是具体加息时点的选择将更加审慎,更加依赖确证的经济数据。有鉴于此,在多重不确定性交叠的三月,加息概率料将大幅下降。第二,美元指数重返疲弱走势。由于2019年首次加息的延后,美元指数的下行空间进一步打开。受此影响,人民币汇率的长期稳态将在双向浮动中持续巩固。第三,中国政策空间进一步扩大。得益于货币风险的纾解,中国货币政策的外部束缚减弱,有望加大政策力度,加快中国经济在一季度企稳。

个人简介
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,2007年毕业于复旦大学,获经济学博士学位。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。现任中国首席经济学家论坛理事会成员,盘古智库学术委员,中国人民大学和安徽大学硕士研究…
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