我们期待中国纳斯达克的科创板是什么样子

杜坤维 原创 | 2019-05-31 07:24 | 收藏 | 投票

 18年11月5日,国家领导人宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。作为一个高层推动的资本市场增量改革,科创板逐渐走进了资本市场参与者视野。

   今天媒体报道上交所将于6月5日召开第1次审议会议,审议深圳微芯生物科技股份有限公司、安集微电子科技(上海)股份有限公司、苏州天准科技股份有限公司等3家企业发行上市申请,意味着科创板越来越近。

     那么科创板又应该是一个什么样子?

    从上市公司定位来讲,根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》6大领域的“硬实力”科创企业应被重点推荐,分别为新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。

    但是这仅仅是指科创板上市公司的企业性质而没有阐述清楚科创板的样子,还没有充分揭示出科创板的真实模样。

  科创板应该是宽进严出

  科技创新企业不同于传统的行业,又不同于传统行业的发展周期和成长规律,科创板是为科技创新企业而准备的一个增量改革,解决的就是科创企业的融资瓶颈,加上科创板实行注册制,要为更多的初创型企业解决融资瓶颈问题,因此增加了市场的包容性,允许未能盈利的企业上市、允许同股不同权的公司上市,并制定了五套上市标准,让上市公司自由选择,上市闸门已经打开。

  但是科创板公司的特点决定未来的经营就可能出现巨大的分化,有的公司可以利用资本市场快速做大做强脱颖而出,有的公司因为技术问题、经营问题很快会走向衰落,甚至丧失良好经营能力。这就需要科创板实施更为严格的退市制度,让陷入经营困境的公司退出市场,避免市场被僵尸股占据,让更多的公司进入市场带来新鲜的血液,才能保持科创板的活力。

 目前主流舆论和很多专家把科创板看成是未来中国的纳斯达克,与纳斯达克对标,纳斯达克创立于1971年,目前是最大股票市场之一,成为全世界科技企业上市的集中地,我国的阿里巴巴、京东、新浪、微博和百度都是在纳斯达克上市,并取得长足的发展。早期的纳斯达克是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价,2006年2月,纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次:“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(即原来的“纳斯达克全国市场”)以及“纳斯达克资本市场(即原来的纳斯达克小型股市场),进一步优化了市场结构,吸引不同层次的企业上市。“纳斯达克全球精选市场”对财务和流动性都非常的高,纳斯达克资本市场适合于小型的初创期成长公司。分层以后,纳斯达克迎来了全新发展时期,世界知名的科技公司基本上在纳斯达克挂牌。

  纳斯达克三个板之间是可以直接转板的,有自动转板和主动申请转板两种方式,手续较为便捷和灵活,纳斯达克资本市场挂牌公司达到“纳斯达克全球市场”挂牌标准,就可以申请转板,而“纳斯达克全球市场”和“纳斯达克全球精选市场”公司在180天内达不到持续挂牌标准,但如果符合“纳斯达克资本市场”持续挂牌标准,既可以申请继续在“纳斯达克资本市场挂牌交易。

   纳斯达克是每一轮科技革命的见证者,最早的互联网、接着是新能源、生物科技、智能技术、现在的共享经济和科技金融。随着科技的变迁,纳斯达克的上市标准也是不断的变化,纳斯达克全球市场“市值标准”或“总资产/收入标准”占比大约是37%,市值达到5000万美元,同时股东权益达到400万美元;或者净利润达到75万美元,同时股东权益达到400万美元。

 从目前科创板上市公司和上市的标准要求看,基本上与纳斯达克对标,但是因为科创板处于初创期,存量公司很少,分层没有必要,但是作为制度储备,科创板的分层制度设计还是必不可少的,让那些不符合科创板挂牌的企业退下来到低一级的科创板挂牌而不是直接退到老三板挂牌,不适合低一级科创板挂牌的可以到老三板挂牌交易。

  纳斯达克成功背后是优胜劣汰,实行经营性指标、交易指标和合规指标三套退市标准,其中被动退市和主动退市各占一半,主动退市主要是嫌弃估值太低,比如不少中概股就选择私有化回归获得更高的溢价,从2007年到2018年,纳斯达克的退市率高达7.6%,1985年到2008年有11820家IPO,但是有12965家公司退市,IPO家数竟然少于退市家数,存量公司出现负增长,这个时期买到的公司有一半可能面临退市, 目前纳斯达克有5000余家公司,但是有1.4家公司退市,投资者竟然有70%机会买到退市公司。

  纳斯达克给科创板的启示,那就是以注册制的名义增加市场的包容性,放开上市的进口端,就需要相应的退市机制跟上,目前科创板也有相应的退市机制确立,但关键是要落到实处,像创业板不能借壳上市,可是也出现了借壳的案例,科创板一定要把退市制度真正的落地,旧的不去新的不来,科创板很有可能也会被僵尸股占据,从而失去活力。

 科创板定价是一个难题

  科技股公司经营风险较大,但是一旦成功,就是科技巨人,但是失败的概率也很大,一旦失败就是一地鸡毛,所以科技股定价难度很大,像18年的港股科技股IPO就是不太成功的,因为破发率很高,有的破发度很深,说明定价非常不准确。纳斯达克也是如此,最近五年破发率可能会接近30%.18年7、8、9、10美股上市的55个IPO,有半数已跌破发行价,其中Opera更是下跌了38%。

   就目前看,科创板IPO定价也不低,某些个股市盈率已经过百,远高于同行业市盈率,但是公司产品的竞争力可能要小于已经上市的公司,公司规模也更小,产品更加单一,抗市场风险更小,投资风险更大,定价可能缺少理性。

 这种过高的定价,实际上是基于A股炒新传统的一种良好预期,加上首批公司市场预期质地更加会优秀一点,上市的家数也不会很多,而市场资金已经蠢蠢欲动,造成IPO溢价,但这种预期对于科创板的影响是偏于负面的,高估值发行一旦叠加爆炒,未来就是漫长的价值回归。

 目前科创板与美国纳斯达克存在一定的交易机制不同,美国纳斯达克没有投资者适格性制度,任何人都可以参与,增量资金更加充沛,科创板有50万资金门槛和24个月投资经验,增量资金可能面临瓶颈,离开大量韭菜的参与,长期看炒作难度增加,会有流动性的忧虑,是不是会重蹈新三板覆辙,这个倒没有那么的悲观。

 另外纳斯达克采用T+0和没有涨跌幅交易制度,股价弹性更大,交投也会更加活跃,而科创板实施T+1交易制度,前五个交易日采用没有涨跌幅限制,此后实施20%涨跌幅限制,加上没有散户跟风,只有大资金和机构之间相互博弈,炒作难度要比主板难,也比纳斯达克难,未来与主板相比可能会出现流动性抑价,至于跟纳斯达克相比,会不会出现流动性抑价,暂时不容易判断。

 为了更加理性定价和遏制市场过度炒新,上交所在新股上市第一天就引进了做空机制,允许卖空交易,但是从A股的传统看,单边做多还是主要的盈利方式,在券源较为有限下,估计做空更多的是一种形式,很难有较大规模的做空机构出现,对合理定价帮助有限,至于跟投制度,也不会对合理定价有太多实质性的帮助。

 前几批科创板公司仍然存在恶意炒作的概率,还是需要加强市场操纵的监管,但长期看,科创板个人认为还是存在流动性抑价,这是需要堤防的。

  科创板定价不能单纯以市盈率来衡量估值可能会绝对股价很贵

 科创板不少公司处于初创期,成长性很高,部分公司还未能实现盈利,因此单纯以市盈率来衡量估值高低就不准确,尤其是生物制药板块和信息技术板块,研发投入很大,会影响短期的利润水平,导致市盈率高的出奇。

  像美国纳斯达克的市盈率就会比道琼斯和标普平均市盈率高出一大截,纳斯达克市盈率有的时候会高出标普一倍左右,亚马逊长期亏损,可是股价长期位于高位,就在于市场认可亚马逊的模式,认可亚马逊强大 现金流,认可亚马逊的高成长,争议不断的特斯拉也是长期亏损,可是股价在争议中依然坚挺。

   科创板企业定位于高新技术产业,瞄准的也是高成长的公司,理论上可以享受高溢价,可以比主板一些周期公司享受更高的溢价,更不能以黑五类抹黑,但是所谓的贵和高溢价也不是胡乱定价,还是不应该离开合理的定价,高溢价只不过是相对周期公司而言,而不是偏离行业的平均水平,以科创板的名义进行恶意炒作。

  美国纳斯达克有很多股价上千美元、几百美元和几十美元的股票,成为纳斯达克的标志性上市公司,科创板作为反映中国科技实力的增量改革,也应该有股价高达几百元上千元的上市公司。其中关键就在于不要配合市场炒作进行高送转,也需要有长期高成长的优秀科技公司,这就需要倒逼上市公司股东和高管不是通过快速减持套现实现股权增值,实现财富自由,把公司彻底的遗弃,而是严格限制股权减持,把公司利益与大股东高管的利益绑在一起,只有公司发展了,大股东和高管才能享受更高的预期收益,其中给与更多的长期期权而不是给与更多的短期股权用于套利也是一种方式,不能让主板减持泛滥成灾的歪风在科创板蔓延,那样的话科创板就成为创业板的翻版,容易成为一个减持板套现板,从而引发投资者的反感,这样的科创板是很难成功的,支持科技创新机会蜕变为财富的不合理转移。

  纳斯达克因为有更多的优质成长股,其上市公司成长性绝大部分时间高于道指和标普,所以纳斯达克的涨幅经常超越标普和道琼斯指数,科创板既然定位于优质科技股,那么其股价弹性也应该比主板要大一些,对股价的上涨应给与更多的容忍度,也应该比主板上涨更多。

  科创板公司即将粉墨登场,未来科创板是怎样的一个增量改革,拭目以待。

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