利率市场化：26年再回首
1993年，党的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。由此，我国开启了对利率市场化的探索。
1996—1997年，人民银行先后放开银行间同业拆借利率和债券回购利率管制，货币市场利率进入市场化时代。2007年，上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行，货币市场利率曲线进一步完善。
2004年10月，人民银行决定原则上不再对金融机构（不含城乡信用社）贷款利率设定上限，允许人民币存款利率下浮，形成 “贷款利率管下限、存款利率管上限”的管理模式，并且一直延续到2013年。2013年7月，人民银行决定取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，全面放开金融机构贷款利率管制。2015年，人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，利率市场化迈出了历史性的一步。
目前，我国仍在持续推进利率市场化进程。由于货币市场与存贷款市场的利率改革进程不一致，我国存在利率“双轨制”（见图1）。人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛上表示，“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。”“其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”
从利率市场化进程来看，利率的“两轨并一轨”将引领我们完成利率市场化的最后一跃。但要顺利实现利率并轨，我们还需应对三大挑战。
利率市场化面临三大挑战
（一）防范基准风险的挑战
根据2018年5月发布的《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，基准风险是指“定价基准利率不同的银行账簿表内外业务，尽管期限相同或相近，但由于基准利率的变化不一致而形成的风险”。如果商业银行的贷款与存款定价基准不一致，存贷款息差可能会过度波动，以致影响商业银行的稳健经营。在极端情况下，存贷款定价基准不一致可能引发商业银行破产危机。从国际市场来看，在利率市场化进程中，美国、日本都曾遭遇过此类危机。
20世纪70年代末至80年代初，美国储贷机构（Savings and Loan Association）曾因存贷款基准差异过大而出现破产浪潮。20世纪70年代，受滞胀与美联储对抗滞胀所采取的紧缩货币政策影响，美国货币市场利率波动显著加剧。当时，美国的存贷款利率仍然受到政策管制，但货币市场基金能够为投资者提供更灵活的收益，因此大量资金流出银行体系转而投向货币市场基金。
为应对存款脱媒的挑战，美国逐渐放松对其储贷机构存款利率的限制。自1978年6月起，美国储贷机构可以吸收6个月的货币市场存单，货币市场存单利率与6个月期限的国库券利率挂钩。存款品种的创新深刻改变了美国储贷机构的负债结构，货币市场存单在美国储贷机构存款中的占比从1978年的4.8%快速升至1979年的22.1%。在负债结构快速变化的同时，美国储贷机构的资产结构仍然较为单一。1980年，在美国储贷机构的资产中，有84.2%的资产都是按揭贷款和抵押支持证券（MBS），而且这些按揭贷款中的绝大部分都采用固定利率。因此，20世纪70年代末至80年代初，美国储贷机构面临负债端利率市场化定价比例提高而资产端利率僵化的困境。由于市场利率大幅上升，但资产利率反应滞后，美国储贷机构的息差收窄，陷入经营困境。1980—1982年，美国储贷机构中资不抵债的机构占比从1.1%升至12.6%。
无独有偶，日本的商业银行也曾面临由存贷款基准不一致所带来的风险。1989年以前，日本的最优惠贷款利率（LPR）与政策利率挂钩。为应对《广场协议》对日本经济的负面影响，1986—1987年，日本央行将贴现率大幅调降，而此时的日本正处于利率市场化进程之中。1988年，以市场利率定价的存款占到日本商业银行资金来源的一半以上。由于政策利率下降较快，降幅超过市场利率，商业银行息差被动收窄。针对这种情况，日本央行及时采取应对措施，允许商业银行自主决定LPR，减轻了商业银行的基准风险。
美国与日本的经验均表明，商业银行存款与贷款所锚定的利率应当一致或者较为接近，否则可能引发严重的基准风险，这对于我国利率并轨有重要的借鉴意义。过去我国存款与贷款基准利率的调整步调在大部分情况下是一致的，不对称加息或降息的情况虽有出现，但总体上较少，这有助于商业银行防范严重的基准错配风险，从而保持稳健经营。然而，在利率并轨的过程中，我们可能要面临以下基准风险：
一是存款与贷款利率市场化进程不一致可能带来的基准风险。由于我国存款保险机制和商业银行破产清算机制尚未健全，存款利率的市场化进程更有可能是渐进式的，即便是在存款利率换锚之后，一些种类的存款仍可能面临隐性上限。由于存款面临与货币市场基金等产品的激烈竞争，商业银行不得不通过结构性存款吸引储户，这推高了负债成本。在当前监管政策下，商业银行对一般性存款存在独特的偏好：一方面，贷款利率被动随市场利率下行；另一方面，负债端却因为对一般性存款的追逐而有较强的刚性，商业银行已潜藏日益增大的基准风险。
二是存贷款定价锚不一致可能带来的基准风险。通常来说，在直接融资渠道方面有优势的大型企业对市场利率的变动更为敏感，而LPR的调整可能滞后于市场利率。在国际实践中，LPR被更多地应用于零售和小企业贷款。如果贷款端以LPR定价，存款端依据银行间市场7天回购利率（DR007）定价，而LPR的反应滞后，也可能引发基准风险。
三是利率并轨进程缓慢可能带来的基准风险。如果利率并轨进程缓慢，贷款基准利率几乎不调整，就会使原本盯住贷款基准利率的浮息贷款实际上成为固息贷款。从我国商业银行贷款结构来看，中长期贷款的占比总体上较高（见图2）。2019年2月，我国商业银行住户与企业中长期贷款占商业银行全部贷款的比例约为62.6%。在中长期贷款占比较高的情况下，贷款利率固化将给商业银行带来更大的基准风险。
（二）中长期贷款定价的挑战
目前，住户与企业中长期贷款在我国商业银行贷款中的占比较高，在利率并轨后，这类贷款如何定价仍将是一道难题。在理想情况下，商业银行可以借助利率互换、远期利率合约等工具对冲利率风险，但我国的利率衍生品市场发展程度较低，无法完全满足商业银行的利率风险管理需求。
一是我国利率互换市场规模较小，市场深度不足。2018年我国各期限利率互换名义本金总额平均为1.7万亿元，而2018年12月末的金融机构贷款余额为136.3万亿元，利率互换市场规模偏小。
二是我国利率互换期限主要集中在1年以内，中长期利率互换成交较少。2018年，在银行间7天回购定盘利率（FR007）的利率互换业务中，期限在1年以内（含1年）的占比平均为66.0%，5年以上的占比平均不足0.02%；在3个月Shibor利率互换业务中，期限在1年以内（含1年）的占比平均为83.1%，没有超过5年的品种。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，在2018年上半年全球场外交易市场（OTC）远期利率合约与利率互换业务中，期限在1年以内（含1年）的占比为49.0%，5年以上的占比达到19.7%（见图3）。
（三）货币政策传导的挑战
利率并轨不仅影响商业银行的利率风险管理，也对货币当局提出新的挑战。在2016年以前，我国可以在货币政策层面直接调整存贷款基准利率，进而对实体经济融资成本施加影响。但在新的货币政策框架下，货币政策对实体经济的影响变得更为间接：人民银行需要通过公开市场操作或存款准备金等政策工具影响货币市场利率，再由货币市场利率向存贷款利率传导。但这一传导过程并非一帆风顺。
一是在货币政策调控框架由以数量型为主向以价格型为主转变过程中，公开市场操作利率与同期限货币市场利率之间可能存在分歧。例如，2017年DR007较7天逆回购利率平均高出39BP，但2019年以来DR007又时常低于7天逆回购利率。公开市场操作利率与货币市场利率之间的分歧在一定程度上削弱了公开市场操作利率的引导作用，也不利于货币当局管理市场的利率预期。可能正是由于类似原因，一些成熟经济体的央行几乎都明确政策目标利率及其操作对象、利率走廊，从而确保其操作对象的利率始终在政策目标利率附近，维持货币政策的有效传导。
二是由于存款利率与货币市场利率之间的联系不够紧密，我国商业银行负债端的市场化定价程度较低，可能削弱货币市场利率对贷款利率的影响。居民与企业负债是我国其他存款性公司负债的主要组成部分，占比在60%以上。但其中除了部分协议存款、结构性存款外，其他存款利率与货币市场利率的联系并不紧密。这意味着，货币市场利率变动对商业银行负债成本的影响较为有限，难以完全传递到贷款利率。而从美国、德国、韩国等利率市场化程度较高的经济体来看，其存款利率与货币市场利率是密切相关的。
此外，印度也面临负债端定价市场化程度较低的问题。印度商业银行负债以存款为主，且存款多为固定利率，期限也较长。此外，印度商业银行还面临来自共同基金、小额存款计划等其他金融工具的竞争，这使得印度存款利率对政策利率下调的反应并不明显。受存款利率刚性的影响，印度商业银行贷款利率在货币政策宽松期容易呈现下行的刚性，导致政策利率的调整不能完全传导至实体经济。
其实，类似问题在我国金融市场上也曾出现。例如，我国金融市场上3个月的Shibor自2018年3月起就显著回落，但一般贷款利率一直上行至2018年三季度才见顶。2018年四季度，虽然一般贷款利率有所回落，但较2018年一季度仅下降10BP，而同期的3个月期Shibor下降了166BP。
三是我国货币市场利率波动较大，且有明显的季节性特征。如果在贷款利率与货币市场利率之间建立起密切的联系，可能会使企业融资成本出现较大的波动和季节性变化。对此，我们可以通过比较来分析。例如，欧洲央行主要盯住7天期的欧洲银行间欧元同业拆借利率（Euribor），人民银行也较为关注DR007。但通过对比DR007与7天期Euribor的波动率可以发现，我国DR007的波动率显著高于7天期Euribor。出现这种现象的原因，很可能是我国尚未明确将DR007作为政策目标操作对象。
政策建议
综上所述，我国要实现利率并轨，仍有一系列技术问题需要解决，“两轨并一轨”任重而道远。笔者认为，我们或许可以通过以下方式搭建利率并轨所需的“基础设施”，为利率市场化的平稳推进做好准备。
一是继续推动货币政策调控框架从以数量型为主向以价格型为主转变。一方面，明确货币当局的政策目标利率及其操作对象，弥合政策利率与市场利率之间的分歧，加强利率预期管理。这既可以增强公开市场操作利率对市场利率的引导作用，又有助于保持市场利率水平合理稳定。另一方面，逐渐淡化数量型货币政策调控手段。较高的存款准备金率会削弱利率传导效率，降低价格型货币政策调控的有效性。在货币政策转型过程中，有必要进一步下调法定存款准备金率，并逐渐淡化M2增速、社会融资规模增速等数量型货币政策调控指标。
二是建议加快存款利率渐进式改革的步伐，提高存款利率市场化程度，疏通货币市场利率向贷款利率的传导机制。第一，进一步放宽大额存单与定期存款的利率浮动限制，推动存款品种创新。例如，推出收益与货币市场利率挂钩的货币市场存款账户或者货币市场存单，但设置相对较高的最低认购面额。第二，逐步降低大额存单或货币市场存款的面额限制，分步缩短市场化定价存款的期限要求。同时，考虑到存款利率市场化可能带来的竞争压力和商业银行破产风险，建议进一步健全存款保险制度，厘清商业银行破产处置方案。
三是为存贷款利率确定一致或较为接近的定价锚，减轻商业银行基准风险，保障银行体系稳健发展。为保障货币政策传导效率，这一定价锚应与政策利率变动密切相关。此外，理想的定价锚应当不易被操纵、公开透明、来自有足够深度的市场，且有相应的衍生品可以用来管理利率风险。
四是确定贷款利率渐进换锚的时间表，使市场形成明确预期。在我国商业银行中长期贷款占比较高的情况下，如果基准利率不调整而利率并轨进程缓慢，那么原本盯住贷款基准利率的浮息贷款实际上就成为固息贷款，这将增加商业银行的基准风险。因此，需要确定贷款利率渐进换锚的时间表，从而使市场形成明确的预期。
五是大力发展衍生品市场，尤其是与新利率锚挂钩的衍生品市场，拓展衍生品市场深度，丰富期限结构，推动市场主体多元化。为便于商业银行管理中长期利率风险，建议允许商业银行进入国债期货市场，取消国债利息收入免税政策，从而提高国债的流动性。
