债务危机如何收场?

徐瑾 原创 | 2019-06-17 12:33 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:债务危机 

  当2008年金融危机过去十年,全球关于债务的担忧始终存在。债务到底是什么?债务问题如何解决?中国在其中又扮演什么角色?

  债务的本质,其实就是钱,或者说货币。全球最大对冲基金公司桥水创始人达利欧,他以谈工作方法的书《原则》为人熟知,这本书不久前曾经刷爆朋友圈,也入选经济读书会2018十大好书。

  其实,他的本行是投资,谈经济的《债务危机》一书,显然灌注了更多专业思考。书中货币、债务和信贷总是被一同提起。他将三者关系如下定义,“信贷定义为赋予他人购买力,他人承诺今后偿还该购买力,即偿还债务”;“大部分被视为资金的东西,其实是信贷,而信贷这种东西,会在经济繁荣的时候凭空出现,也会在经济不振的时候凭空消失”。

  资金可以凭空出现,这件事,如何评价?可好可坏。对中国读者来说,最近二十年的记忆,不少是关乎信贷跃进带来的通货膨胀与资产价格泡沫,因此对于信贷增长非常反感。不过,我们要记住,中国这几十年情况有特殊性。从其他国家经验来看,如果信贷紧缩,往往伴随经济萧条与通缩,丧失可能的发展机会,作为通胀反义词的通缩,它的世界并没有那么美好。

  如果资金与债务可以凭空出现与消失,那么债务危机是如何发生的?一般认为,当债务人无法偿还债务时,就产生债务危机。达利欧认为,信贷和债务快速增长是好是坏,取决于债务偿还情况。换言之,增加信贷的好坏,取决于借款是否用于生产目的,是否能够有足够收入还本付息。

  《债务危机》罗列了达利欧研究过的多国债务历史,结论是只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。这一结论对于熟悉金融历史的读者并不陌生,大家都读过太多“这次不一样”的债务危机悲剧。

  《债务危机》的译者之一,是我的同事刘波。6月13日,复旦泛海、经济人读书会与FT携手,在苏州进行了一场FT创新对话,由我和刘波对谈。席间,刘波分享了达利欧两书精华,信息量很大。他尤其强调,达利欧所谈原则,其实是基于其个人的投资经验的个人原则,读者不应该不加挑选加以运用。

  从这个意义而言,任何二手经验都值得反思。达利欧的身份,使得不少人对他的思考给予颇多溢价;不过按照他主张的客观原则,任何思考,也需要经历观念市场的检验。

  诚然,《债务危机》呈现了众多观点与观察,有些提供洞见,有些则可以争议。从积极的方面讲,首先,《债务危机》强调了债务周期的重要性,其次,本书将债务周期划分为7个阶段,对每个阶段提供丰富的现象描述,为进一步研究准备了素材。当然,如果你熟悉历史,你会发现经济学家费雪在80年前就做了类似的事情。

  第三,《债务危机》正确地认识到货币就是信贷,甲的财富就是乙的支付承诺,信贷(钱)可以凭空产生也可以凭空消失。在这一点上,达利欧突破了学院派观点,认识到了货币内生性观点。最后,他正确地指出面对债务危机时,有关当局(央行、政府)必须勇于、快于行动,消除妨碍迅速行动的机制与法律障碍。这一观察,其实也可以从美国前财政部长保尔森等人回忆录中,得到印证。

  然而,货币或者债务本身非常复杂,这本书也存在不足的地方。比如,他给出的解决方案的其中一个,说白了是印钞,而恶性印钞的结果,其实我们在津巴布韦等案例已经看到。再比如,他在书中列举债务数据没有给出精确定义,尤其没有将不同债务分拆出来分析其不同的缘由与后果,削弱了分析的精准性;在谈到某些案例时,事实有出入,如日本去杠杆案例。

  在本书分析基础上延展讨论,我们应该认识到,从本质上讲,债务危机可以分为两个分类:流动性危机与清偿性危机。流动性危机意味着市场上没有钱了,这个时候确实需要央行提供流动性,而清偿性危机病因不同,往往是和坏资产有关,这个时候比起提供流动性,更好的方式应该是去掉腐肉,刮骨疗伤。

  面对这两种不同类型的危机,处理处理方式显然存在差别。达利欧没有对此明确区分,而这种模糊,赋予了监管者过高的权力,又没有进行恰当的约束。

  处理债务危机方案之外,我们退后一步,如何看待债务和经济关系?或者说,一个经济体,为何能够正确地决定合适的债务水平?这个问题答案不仅是一个经济学问题,更是一个政治问题。从金融银行界而言,贷款行为本质上是在对风险定价,而他们内部的控制体系总是倾向于让他们低估风险(基于逆向选择、道德风险等等机制);从监管者而言,更加重要原因,则是各国存在的结构性软预算约束情况,如中国国企、日本财阀系企业等等。两者的结合,往往是债务局势日益恶化背后的根源。

  债务过高,即使没有爆发危机,也会损害经济增长潜力。如中国学者刘海影在《中国巨债》中分析,债务过高,会导致资产配置机制出现问题,如资产回报率降低、全要素生产率降低、GDP潜在增速降低。

  归根结底,无论债务多寡、债务如何诞生、债务危机如何解决,对经济体而言,最重要问题是增长。经济的增长,最终来自自发秩序合作的拓展,来自企业家在社会经济中不断寻找可能的机会,或者说填补经济网络中的结构洞。没有良性经济的增长动力,再高超的债务处理能力,也不过是为下一波可能更大的危机,争取一点点时间。

  如今,债务危机成为热门词,原因何在?从发达国家经济来说,目前债务增长确实有所抬头,但是比起危机前情况其实有所好转。以非政府债务为标准来考察,前四大经济体情况如何?根据国际清算银行数据,美国约为150%,欧洲和日本约为160%附近,中国则是205%。对比比起十年之前,美国情况有较大改善,日本、欧洲也有小幅改善。中国的债务攀升比例比较令人担心,最近10年中国经济跃升为世界第二,但这一过程也发生了四万亿等几轮刺激,显然对债务负担有推波助澜的作用。对此,中国需加以密切注意。

  中国的债务之路,如何收场?早在2016年,我在公号《徐瑾经济人》就谈过,如果发生债务危机,中国经济有可能面临两种危机情景。首先,一种是韩国式情况,即中国不主动调整,在外部冲击以及汇率波动下,类似韩国98年情况重演,在一次剧烈的金融危机之后进行痛苦的出清;其次,一种是日本式情况,即通过二三十年的缓慢增长,增加政府杠杆以降低企业杠杆。如果条件允许,后一种可能性更大。

  这两种模式如何评价?一个短痛,见效快,一个长痛,恢复慢。中国经济过去之所以能够保持高杠杆率和推迟债务出清,并不是中国有多么特别,很大原因是高速增长中,很多矛盾不那么突出,部分被掩盖了。从多数国家的经验来看,日本模式是可能的道路,这种情况下,增长恢复会比较缓慢,国民感受或许比较温和。

个人简介
FT中文网财经版主编、首席财经评论员
每日关注 更多
赞助商广告