两万亿国债,规模偏小

刘俏 原创 | 2020-05-26 20:15 | 收藏 | 投票 编辑推荐 焦点关注
关键字:国债 

 

  疫情下经济社会发展目标的确定不设总量增长指标,是今年政府工作报告最大的亮点。从呈现形式看,现在有两个中国经济:一个是反映为GDP规模和增速的中国经济,目前正经历着增长速度、动能及模式的巨大变迁;另一个是反映在经济社会结构层面上的中国经济——以全要素生产率、产业和就业结构、市场主体活力、收入分配结构、城市化率、全球价值链参与度与定位、研发强度和创新能力、投资资本收益率(ROIC)等呈现。在中国经济的核心逻辑发生变化的大背景下,反映在经济社会结构层面上的经济更真实地反映中国的经济社会发展。

  现在疫情的后续发展,对经济社会生活的影响,还存在很多不确定性,比如外需的影响,全球供应链正在出现的新变化等。这种情况下如果设定一个增速目标,很多政策就会围绕着实现这一目标出台。在中国的惯例下,如果中央政府定出一个总量增长指标,地方政府会效尤,工作的侧重、政策施力的重点领域、甚至政策方向,都有可能会脱离对今年整个工作的总体目标的理解。

  今年政府工作报告没有提出全年经济增速具体目标,而是把经济政策的施力点放到受疫情直接冲击的领域,强化对“六稳”“六保”的要求这一方面凸显了非常时期的底线思维,另一方面也强调积极应对经济社会结构性问题的重要性和迫切性。

  保就业是底线思维中最重要的一个环节由于中国经济核心逻辑的变化,也基于疫情对经济生活冲击的巨大程度(我国第一季度负6.8%的GDP增速表明疫情对实体经济冲击百年一遇,程度堪比1929年大萧条),短期内宏观政策着眼点应该是减轻伤害,为疫后经济复苏保留基础。即总理在政府报告里提到的“留得青山,赢得未来”。我们不希望政策出台只是为了一个总量增长目标的实现,而是把政策的施力点放到受疫情直接冲击的领域——中小微企业、出口企业、消费和就业。

  今年工作的重点就是做好“六稳”“六保”,为全面建成小康社会夯实基础,这个信号是非常明确的。不讲GDP指标,但讲就业指标,这其实跟底线思维是一脉相承的。现在明确把就业作为政府工作的目标,把900万这个数字指出来,就是指明今年工作的重点和方向。保就业是重中之重,是底线思维里最重要的一个环节。

  今年新增就业人口目标为什么下调?

  900万新增就业人口目标比去年大幅下调,一方面是疫情的外生冲击,外需出问题,全球供应链也出问题;另一方面消费者信心、居民收入、企业家信心和财政收入等都面临下行巨大压力。解决中国80%以上就业的中小微企业和个体工商户面临的挑战是前所未有的。如果我们还是按照常态估测,不太现实。相对而言,去年中国经济虽然也面临挑战,但中国经济的基本面是长期向好的。今年的情况不同,疫情对经济社会生活的影响还存在很多不确定性。在需求端和供给端的双重挤压下,中小微企业面临的困难前所未有,它们还能解决多少就业?把新增就业的目标数值从1100万调到900万,是充分考虑再就业方面面临的困难,充分考虑中小微企业面临的困难,基于此做出的一个比较实事求是的判断。

  今年6%的调查失业率目标,比去年只高0.5个百分点。这个目标在下半年需要各方做出非常大的努力才有可能实现。我们现在面临的冲击,一方面是总量上的,比如GDP第一季度缩减6.8%;另一方面是结构性的,例如疫情对中小微企业和出口部门的冲击,这种情况下,它们难以消化大量的就业人口。失业率目标不宜定得太乐观。此外,还需要考虑大量的农民工——在复工复产方面,大企业推进速度快,复工复产率高,但是中小微企业和个体工商户因为消费不振,复工复产情况并不理想,我们需要对整个就业数字做一个更仔细的评估。今年如果能够实现城镇调查失业率6%的目标,应该是非常了不起的成就。

  把CPI指标向上调的逻辑也很简单。面对着百年一遇的外生冲击,需要力度更大的宏观政策来对冲,保市场主体,为未来经济发展、全面实现小康夯实基础。在这种情况下,货币政策会更宽松,同时财政政策也要加码,这样对物价会带来压力。把物价指数目标稍微定得高一点,是对目前经济面临挑战很清晰的认知和判断。

  两万亿国债,规模偏小面对新冠疫情带来的冲击,只能用力度更大的财政政策去对冲实体经济受到的伤害。

  货币政策方面,央行通过MLF、定向降准和再贷款已经释放中长期资金约3万亿元。所有这些都是基础货币释放,考虑我国平均5-6倍的货币乘数效应,目前货币政策的支持力度已在15万亿以上。与此同时,我们的统计货币政策以外的各项支持政策力度已经在1万亿元以上。但由于政策出台碎片化、政策目标明确度不高、落实情况参差不齐,再加上货币政策传导机制不通畅等原因,虽然目前政策规模不小,但实体经济,仍然普遍感觉规模和力度不够大。

  这种情况下,需要进一步加强财政政策的规模和力度,需要进一步加强政策工具的创新。报告里提到,赤字提升1万亿的规模;再加上1万亿抗疫特别国债,合在一起国债规模是2万亿。个人感觉2万亿规模偏小,力度偏弱。

  当然,本届政府一直强调财政纪律,一下子把赤字率提太高,比较困难。但实体经济遇到这么大的困难,可以把特别国债的规模提高一些,这样政策空间会更充沛些,目前1万亿的规模确实偏低。其实,2万亿国债再加上1.6万亿的地方政府专项债,合在一起这一次明确的财政政策的力度是3.6万亿,可以有更大规模的提升。 更重要的是提升财政政策执行效果规模是一方面。更重要的是这2万亿通过国债发行获得的资金怎样用?报告明确要建立特殊转移支付机制,让资金直达市县基层,用于保民生、保市场主体、支持消费、就业。这些方向非常正确。我比较关注的是我们用什么样的政策手段来具体执行。在这方面,报告讲的还是比较笼统。

  退一步讲,2万亿规模本身到底是大是小,很大程度上取决于财政政策的执行效果,如果采取有效的政策手段,分配到基层的资金能够直接用于保民生、促消费、支持中小微企业,那么这2万亿的财政资金是能够起到很大作用的。

  我们需要创新的政策工具。现在有些政策工具的效果是经过验证的,为什么不能采用?我特别关注未来这两万亿财政资金会不会采用这样的手段去实现政策目标。

  数字消费券是一个很好的例子。数字消费券在移动支付高度普及的中国,申领和使用都较为简便,因此可立竿见影地拉动消费。北大光华和蚂蚁研究院联合研究发现数字消费券对消费的提振作用非常显著。我们对杭州数字消费券的实施进行了详细的归因分析,发现1块钱的政府补贴带来3.5块钱的新增消费,边际消费倾向达到3.5,这么大的一个拉动效果很大程度上与消费券的设计、通过移动支付平台发放、有大量的商户参与有关。我们对广西消费券试点的研究还发现人均GDP低的地方,消费券带动的消费拉动效应甚至更大,效果更显著,足见消费券具备在全国大规模实施的可行性。

  这一切很大程度上归功于中国这么多年在数字基础设施方面的大量投资。迄今,我国移动支付平台的用户数在10亿以上,移动支付的交易额有数百万亿之巨。这样的数字经济基础设施,足以支撑像数字消费券这样政策效果经过多轮检验的政策工具的大规模实施,完全可以在激励消费、扶持中小微企业等方面扮演重要作用。这是财政政策手段上的创新,是中国模式的一部分,是美国和欧洲发达国家在刺激消费时没有尝试过的,以后到底是谁抄谁的作业?

  当然,我想特别强调,发放数字消费券与对低收入群体和疫区民众发放现金券应该同时进行,两者有不同的政策目标,前者为刺激消费,后者是纾困。

  赤字货币化现在根本没有必要现在中国完全没有赤字货币化的必要。特别国债的发行方式肯定和国债的发行方式是一样的,主要还是金融机构来认购,特别国债规模才多大?我们现在最大的问题,不是流动性不足。我们跟美国情况不一样。疫情爆发后,美国面临的第一个问题是金融资产价格大幅波动情况下金融市场流动性不足,大量的金融机构面临流动性危机,这是美联储推出量化宽松政策重要原因。疫情暴发至今,中国流动性的“水龙头”打得很足。而且,这次政府工作报告讲得也很清楚,今年社融总量、货币供给增速度肯定会比去年高。

  目前为止,我们现在最大的问题在于货币政策传导机制不通畅,资金无法精准滴灌到受疫情冲击最严重的领域——实体企业,尤其是中小微企业——资金现在是在金融体系内空转。

  现在金融体系的流动性足以消化2万亿的国债(中央政府债务再加上特别国债),根本不需要央行再去买这2万亿的国债。试想,央行真去购买2万亿国债,相当于向经济生活注入2万亿的基础货币,这将催生出10万亿以上的货币供给,这一方面带来巨大的通胀压力,另一方面,这些资金中的绝大部分在现有情况下还将在金融体系转来转去,加剧金融体系的系统风险。

  必须指出,我们强调推出更大力度的财政政策,与赤字货币化是两个完全不同的概念。前者指的是在货币政策传导机制不畅的情况下,更多依靠财政政策直接支持实体经济;后者指的是用通过央行印钞直接补贴财政缺口。将这两个事混为一谈,是“赤字货币化”信奉者在逻辑上最大的漏洞——中国经济的确面临巨大的困难,的确需要财政政策更有作为,的确需要货币政策与财政政策更好的配合,但这不是要央行来买单。

  附带评论一下,最近有些学者建议用外汇储备直接支持企业,这是不了解我国的外汇结汇制度。在资本账户没有开放的前提下,企业拿到外汇后还是要到央行结汇,即换回等额人民币,这个过程相当于央行又往经济生活注入基础货币,最后结果仍然是“多印钞票”。外汇储备没法这么用。

  赤字货币化在中国是伪命题在利率没有完全市场化、刚兑没有打破的情况下,金融和财政本来就纠缠不清,从这个角度讲,“赤字货币化”在我国一直以某种方式存在。我国金融体系改革最重要的目标之一就是实现财政和金融的彻底分家,让金融真正成为金融,实现资金要素的市场化配置。这种背景下,提“赤字货币化”匪夷所思,既不尊重历史,也错误解读现实。

  先讲历史,从1978年起我国开始改革高度集中的单一人民银行体系,建设现代金融体系,走了40多年的时间。1978年之前,人民银行是财政部的附属机构,金融财政不分家,天天都在赤字货币化。在金融体制改革推行了这么多年后,有什么理由往回走?仅仅是因为几万亿的财政缺口需要发行国债来填补吗?

  再看现实,美国可以实行量化宽松,因为美元是国际货币,货币超发带来的成本可以让全世界来扛,这是金融霸权。中国货币超发的成本谁来扛?货币超发覆水难收,最终形成的通胀压力还是老百姓来承担——这与我国经济社会发展的目标是满足人民群众对美好生活的需求背道而驰。

  我国货币供给M2目前已经有208万亿,是GDP两倍以上。我国货币供给的绝对数量是世界第一、第二大货币美元和欧元之和。2000年至今,我国M2的年均增速比GDP年均增速高出6.1个百分点,之所以没有形成通胀,与中国经济过去高速货币化、资本化有关——以土地和房地产等为抵押品的信贷极大地扩张了社会信用,房地产和相关领域也吸纳了大量的货币供给。但是,这一次不同!中国经济增长的动能已经从投资转向消费,以固定资产和土地作为抵押扩张社会信用的方式正在发生变化。在中国经济已经高度货币化、资本化的大背景下,还能延续过去二十年那种年均M2增速超过GDP6.1个百分点的状态?这能不带来物价上涨吗?

  目前金融体系的流动性还比较充足,我们货币政策面临的问题不是规模不够的问题,而是结构问题——怎样才能把资金精准渗透到中小微企业、民营企业和出口部门?这个不是“赤字货币化”能解决的。解决问题的唯一方法是更彻底的市场化改革,让资金这一要素能够真正地由市场来进行有效配置。短期内加强财政政策和货币政策的配合也很重要,这样是为什么我们强调货币政策执行效果不彰时,加大财政政策力度的原因。

  对中小企业的扶助政策力度仍嫌不足政府工作报告非常注重保市场主体,扶持中小微企业。现在大家讨论比较多的是减税降费和加大金融机构对中小微企业的信贷支持等。中小微企业因疫情影响面临的最大问题在需求端。简单讲,没有需求,销售收入下滑厉害。这种情况下,减税降费虽有作用,但其前提是企业能够活下去。如果大面积企业面临的是能否活下去的问题,减税降费显然不是短期能够见效的政策。

  中小微企业,特别是个体工商户,吸纳的就业人口数量非常大。如果他们大量倒闭,今年失业率维持在6%或以下的目标无法实现。中小微企业应该是这一轮经济政策支持的重中之重。除了减税降费之外,最直接的方式是提供资金支持。政府工作报告提及“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”,这为扶持中小微企业的政策工具出台提供了想象空间。

  在货币政策传导不通畅的情况下,可以考虑成立“中小微企业稳定基金”,由财政主导,直接给中小微企业提供支持性信贷。这是一种直达实体经济的创新工具,需要财政和货币政策紧密配合。

  按照过往财政资金转移支付到地方政府,由地方政府来实施的经验,我最担心的事情是资金被挪作他用。今年基层财政非常紧张,资金下放给地方,地方能不能够确保直接用于保就业、保民生、保市场主体,是要特别注意的事情。为避免资金被挪作他用,最好是有一个特别预算制度和特别预算账户,可以加强对资金使用的监督,也便于事后的审计,确保这笔资金能直接惠及企业和民众,惠及基层,这可以作为报告中提到的“特别转移支付机制”的一个配套。

  报告提到地方政府专项债。地方政府专项债一般是跟项目挂钩的,其主要目的还是用来增加有效投资。增加地方政府专项债作为项目资本金融的比例,可以通过用杠杆撬动更多的社会资金,来带动有效投资的实现。在疫情下消费对经济增长拉动的作用比较弱的情况下,经济要能够迅速复苏反弹,投资还是需要起积极的作用。地方政府专项债,跟银行资金进行相应的配套,投资包括新基建、新型城镇化、老旧小区的改造、重大的工程建设、关键的铁路干线的建设等,有利于加快疫后经济复苏的速度。

  信任是国际合作和市场活动的基础全球经济是否已经适应了疫情的冲击?答案取决于两个判断。第一个判断:疫后经济复苏的形态是什么?是以前判断的V型反弹,还是U型,经济下行或者是GDP收缩持续的时间长一点?或是L型,经济下行进入长期衰退?或是W型?

  不同的疫后经济型态,对应着不同的场景。这里最吊诡的是什么呢?这几种可能性都存在,都有发生概率。当然,V型反弹的概率很低,因为现在第一、二季度的经济表现不会太好,报复性投资、报复性消费并没有出现。此外,我在前面提到,今年宏观政策的力度比我们的评估要小,经济增速强劲反弹在短期内可能性不大,新的大量级的增长点在哪?所以,V是不可能的,剩下的就是U、W和L型。

  第二个判断,我们宏观政策执行的情况如何,效果怎样?在规模已定的情况下,宏观政策大致的基调就是把工作做得仔细一点。如果能把财政资金,包括银行的信贷资金真正投向受疫情冲击比较严重的部门或者领域,通过这种方式至少夯实基础,保持中国经济未来实现快速复苏的微观基础,保市场主体,可能未来的状况会好一些。我觉得更可能是U型,不希望是L型。

  现在是否是最坏的情况?未来是否会发生大规模金融振荡风险?这完全取决于疫情控制的情况。如果美国、欧洲经济也迅速进入疫后经济复苏阶段,全球经济社会的格局会趋向于平缓。现在冲突、矛盾点、风险因素增加了很多,其中一种是脱钩,全世界和中国脱钩,还不单纯是中美脱钩。这些都是极端的场景,会否出现,和疫情发展的状态是有关系的。如果疫后经济进入复苏状态,这些问题会缓和下来。这时其实就取决于经济的长期基本面,中国经济基本面和美国对比有优势,也有缺陷。

  如果我们在这个过程当中能够坚定不移地,更加大胆地,以更加坚决的改革开放去解决经济社会发展中结构性的问题,中国经济长期基本面是看好的,毕竟我们还有全世界最大的消费市场和最大的中等收入群体。

  信任是国际合作的基础,也是以社交为前提的市场交易活动的基础。如果失去信任,在国内不会有市场活动,肯定也不会有跨国的市场活动,基本上这一轮全球化就划上一个句号。我特别担心疫情过程中,大家不采取国际协作,没有共情同理的心态,互相指责,竞相甩锅,这样把维系整个全球专业化分工、市场化运作基础——信任——彻底摧毁掉。这将是最槽糕的一个结局。

  制造业的GDP占比应保持在一定比例之上制造业离开中国,短期内是做不到的,这不单纯是生产厂商在什么地方的问题,而是整个上下游供应链体系的问题。中国制造业在建立以及维系、打通上下游完整的供应链体系方面,已经投资了好几十年,而且效率也非常高。从效率角度来讲,制造业搬到任何一个国家或者搬回美国,都不太现实。

  但是从中长远角度来讲,我们必须正视这个问题对中国的冲击。我们唯一的破题方法,还是供给侧结构性改革要加速。有几个问题对我们不是很有利,第一个,在整个制造业价值链里面,中国的位置是偏中下游的,我们最早是出口加工,慢慢往上游挺进。但是我们在品牌、原材料、核心技术、核心零部件方面,很难形成一个供应链的闭环,还得依赖境外市场,比如芯片、飞机的发动机等,我们还得依靠他国,这是一个很致命的缺陷。

  另外一点,我们的研发总量现在全球排名第二,仅次于美国,但是我们用于基础科学的投入,只占整个研发的5.5%。研发包含两个词,研究和开发,研究在国内只占到5.5%,而这个数字在美国是17-18%,在法国是25%。在这种情况下,我们在基础研究、底层技术这方面的短板,不是想补就能立即补上的,因为做基础研究要有长期的、高强度的、持续的投入,才可能有收获。所以,必须正确地认识我们现在的处境。

  中国的劳动力红利已经开始消失。现在人口老龄化的速度在加快,我们测算,至2035年,中国65岁以上的人口数量将达到23%以上,几乎四个人里面就有一个在65岁以上。劳动年龄人口数量下降,而且伴随着经济的发展,人均收入增长,劳动力成本上升,很多低端制造业、价值附加比较小的制造业,自然而然会有在境外重新配置的可能性。

  我国现在制造业占GDP的比例已经不到30%。我们必须在战略高度明确把制造业保持在一定的比例之上。美国是前车之鉴,美国制造业去年第三季度只占GDP的11%。我们现在制造业占GDP比重是30%,但是整个趋势是下降的。

  制造业应该保持在GDP的一定比例之上,要实现这一点,我们有独特的优势,中国现在有门类最齐全的制造业体系。另外,在数字化转型、产业互联网方面,有新的契机、新的时间窗口,包括新基建,5G的应用场景等方面会带来制造业的升级可能性,对于制造业全球竞争力的加强,有一定的优势。低端制造业部门逐渐迁出中国,留下来的制造业部门,慢慢的变得更有竞争力,而且在这个过程当中实现数字化的转型的概率还比较大。我们一定要吸取美国的教训,制造业一定要在GDP的一定比例上,我建议未来十五年,制造业一定要保持在GDP的23%以上。

  过去全球化的深度、广度、幅度有些超常现在全球互联互通。全球专业分工是全球化带来最大的后果,对于生产效率的提升起了很大的作用。

  未来全球化会出现区域化的趋势,相邻国家有共同的文化价值观,在地理位置上比较接近,他们之间互联互通的程度可能会加大。对于中国而言,就是东亚三国,再加上东盟国家。这可能是未来的一个趋势,但短期之内不会有实质性的意义。逆全球化会成为未来的一个长期趋势过去30年,全球化的深度、广度确实有一些超常,呈现一种非正常的状态,过分强调效率,对全球化高速发展带来的副作用,例如不平等发展,环境和资源的过度开发等,注重不够。

  疫情结束之后,各个国家对保留自己的产业体系完整性、实现经济上一定程度的独立性会有更多的追求。全球化程度削减的代价是效率可能会下降。疫情给人一个很深的感受是,因为涉及生死存亡,不能够将自己的命运掌控在别人手里,对外的依赖度必须降下来。这可能会改变大家对全球化风险基本的认知,甚至改变各个国家政策制定和执行的基础,这些可能都预示着未来全球化的程度会比过去会有所下降。至于下降到什么样的程度,或者到最后是什么样的均衡状态,这完全是一个内生变量,取决于现在的政策制定者,这一轮全球化的领导者们,以什么样的愿景、什么样的格局来引导世界朝哪个方向去做努力。无论乐观还是悲观,有一点我们必须接受——到了一个重新定义“常态”的时候了。

个人简介
现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授, 博士生导师,加州大学洛杉矶分校(UCLA)博士,曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院,并获香港大学终身教职
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