一场惊慌失措的牛市

赵建 原创 | 2020-07-09 11:20 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:牛市 

   核心观点:各种因子都在边际上向牛市的方向倾斜:香港国安法顺利通过,最大的外部不确定性之一被消解;人民币持续升值,各项宏观数据开始转正,北京疫情再次爆发但被快速控制,这消除了投资者对后续疫情防控能力的担忧。最为重要的是,前期投放的信贷形成了强大的购买力(尤其是城投类地方平台公司的加持),它们将在资本市场上对人民币资产进行新范式下的重定价。但正如所有债务型经济下的牛市,以大起大落的结局更像是一种宿命。

  股市突然疯狂上涨,已经有好几个朋友带着惊慌失措的神情问我:牛市,真的来了吗?

  似乎小级别的疫情牛刚刚过去(2月),全球金融动荡才刚刚结束(3月),A股便接连几天以迅雷不及掩耳盗铃之势,已经从技术上打开了一个牛市通道。

  可以说,这次牛市就像龙卷风,来的猝不及防,大部分人还来不及上车,就已经涨的高不可攀。以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象:7月6日,40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停,新发行的基金一抢而空,竟然逼得基金公司接连发布风险提示。

  图1.2010-2020上半年中国公募基金发行规模(亿元)

  3月股市大跌的时候,人们惊慌失措;现在股市疯涨的时候,人们仍然惊慌失措。后疫情时代的资本市场,无论涨跌,投资者似乎都像是”惊弓之鸟“。一个交易盘构成的市场,大抵如此。

  这是好多年没有出现的“急牛”现象。这种恐慌式抢筹,让人想到年初疫情发生后人们纷纷争抢口罩。其实恐慌的心理大致是一样的:抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒,抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒——在一个货币大放水的环境里,财富的仓储都需要一个“诺亚方舟”。

  当市场上资产普遍在疯狂增值的时候,个人的资产没有变化或增幅很小,那么就意味着被另一种“通胀”毛掉。资产市场的通胀,与通常所指的商品市场的通胀一样,都是一种再分配现象。这种现象被称为:赚钱效应。但资产通胀的曲线往往是指数级的,以资产泡沫的形式出现,然后以惨烈的方式结束。资产泡沫的背后通常是债务的失控。

  图2.2020年以来A股融资余额变动(亿元)

  债务衍生出了货币,货币乘以流通速度后(与投资者热情高度相关)去追求有限的资产。这里面有一个根本性的矛盾——

  债务的繁衍是指数级的,于是债务形成的购买力(货币)也是指数级的,但是权益性资产的供给却是线性的(取决于社会财富的累积能力),这就往往导致权益性资产首先成为最稀缺的资产,成为资产荒的重灾区。再加上市场热情带来的换手率(资本市场的货币流通速度)的提高,资本市场加速上涨的趋势就会被打开。

  而趋势理论又告诉我们,趋势很难形成,需要二阶和一阶变化率的共振和正反馈机制的合成。但趋势一旦形成,又很难改变,它往往会自我强化直到引发外界环境的压力和结构反噬(比如监管变严和偿付危机)。于是首先二阶发生变化(一般人观察不到),然后一阶发生变化,最后水平值向另一个方向反转,形成整个反身性逻辑闭环。

  这次牛市背后的基本动力已经一目了然:上半年为对冲疫情引发的经济下滑,所投放的信贷形成的购买力,最终在资本市场吹响了“集结号”。内在的理论基础有两个:

  一个是我一年前提出的”债务型经济“,由于资产收益率陷入停滞状态,经济的内在动力主要靠负债端驱动,这将导致资产定价陷入一个由资金面和心理面驱动的动力结构。

  图3.全球债务水平VS全球债券收益率

  另一个是我半年前提出的“金融动荡时期的投资新范式”,基本的策略是,寻找由于被动平仓和过度恐慌抛售而被过度减记的优质资产,重构金融波动时期的核心资产组合。这个可能是十年一遇的配置机遇。

  这些所谓的新范式,总结起来就一句话:资产价格已经成为一种货币现象。在这种范式下,房地产价格并不是由租金形成的未来现金流的资本化,股票价格也不是未来股息分红形成的未来现金流的资本化。房价和股价的主导决定力量,只是由货币系统(数量、利率、结构、流通速度)边际上的变化决定。这是因为,由于负债型经济的形成,资产价格的定价在边际上已经“失锚”,其价格的变化只是心理面的货币投射。

  这其实是新货币经济学中的一个普遍的原理:名义价格(无论是资产市场还是商品市场)首先受制于货币均衡。如果人们对货币发行缺乏稳定预期,那么货币市场首先就无法实现均衡,导致资产市场的名义需求出现缺口。用通俗的话来说就是:

  并不是房地产价格越来越高了,而是纸币越来越不值钱了。

  在经济还在持续下行的情况下,M2增速却三年后重回两位数,达到了近12%。在货币投放的结构不断极化(收入结构分化)的情况下,这巨大的缺口靠什么再平衡?

  图4.流动性主导:今年美国货币供应飙升

  但是,站在资产组合的角度,货币作为一种资产的动态替代结构,也在决定着大类资产价格的轮动。风险资产的牛市启动,并不是由绝对和水平条件决定,而是由边际条件和预期差及其强化路径决定。

  当前基本面的确很差。疫情刚刚过去,内外都没有好消息。去全球化、中美脱钩压力依然严峻,外贸企业遭到打击;经济恢复节奏也没预想中的快,预言中的报复式消费并没到来,餐饮行业处于疗伤阶段,旅游和影视行业继续处于低谷;而北京疫情的再次爆发似乎让疫情前景又蒙上了一层不确定性.....

  但是记住,上述现象只是水平值、初始值,它作为宏观因子决定的也只是资产价格的水平值、当前值,但并不能决定其变化趋势。趋势的反身性很难形成,这需要心理面向风险资产形成共识,以集中调动资金面向股市集结。从边际和预期差的变化来看,各种因子力量的倾斜和聚合,足以形成一个趋势明确的牛市:

  第一,香港国安法顺利通过,最大的外部风险因子得到巨大缓释。尤其是在美国等国家社会动荡的全球大环境下,社会稳定成为第一稀缺的公共产品。这是一个人民资产定价提升的加分项。

  第二,疫情处于可控状态,最大的内部风险因子基本得到完全缓释。尤其是北京疫情重新爆发后被及时有效的控制,完全打消了投资者对疫情再次出现后可能失控的忧虑。

  第三,各种宏观数据虽然依然较差(负增长),但是在二阶变化上(增长率的增长率)已经早就改善,无论是工业增加值还是规模以上企业利润同比增速,都在持续的改善。一个明显的修复通道已经打开。

  第四,美联储史无前例、毫无下限的货币宽松,加上美国疫情失控和社会动荡,美元强势势头开始衰减。相比之下是疫情可控和经济向好的中国经济,和对此进行强势定价的人民币汇率。

  第五,监管环境的变化,尤其是资管新规对影子银行的整肃,导致基金等标准化资产成为“监管账户”的“政治正确标的”。更为严重的,也是特别需要我们重视的一个现象是:

  作为为城市基础设施建设融资的城投公司,从去年开始大举入股资本市场,这将为银行信贷宽松形成的资金进入股市提供了强大的投资主体。

  (注意,这很可能政治形成一种“债务-资本”的正反馈膨胀机制,而这种机制又是建立在已经充满风险的地方政府债务之上。这将导致资本市场的风险与债务风险紧密的勾连交叉在一块,在国家资产负债表的根基上形成巨大的系统性隐患。)

  这一切因素的叠加,构成了狂热的牛市气候。有人说这是一头疯牛,最近几天大盘的上涨的确有点失控。就连那些一直保持矜持的蓝筹股,银行、券商等,都开始像创业板、中小板、科创板那样连续涨停打板。疯涨的热度再次点燃了市场,开户又排起了长队,交易量创多年历史新高,百度搜索指数里“牛市”一词被疯狂热搜,朋友圈里一片红火。总之是上上下下充满了狂热的气息。

  图5.近七天“牛市”相关内容搜索热度同比暴增901%,创近十年峰值

  其实是太阳底下并无新事,中国历来经历的短促牛市氛围也大致如此。最相似的是2014-2015年那一波,同样是“实体经济台阶式下行+货币信贷指数级宽松”,最终塑造了史诗级的狂飙和崩溃。中国的资本市场历来都是牛短熊长,而且短促的牛市又总是有点疯癫,而这一次则是疯癫加上一点惊慌。无论是幸福来的太突然(实际上中小、创业板早就开始了),还是挥之不去的韭菜焦虑情结和价值虚无主义,都不会太影响这一波趋势的形成、强化、失控,最后走向同样的结局。而这个开始和结局,在中国股市三十多年的历程里多次上演,只是在不断被人遗忘。

个人简介
青岛银行经济学家,山东大学硕士生导师,闻道智库学术顾问,中国金融四十人论坛青年学者
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