从价值投资决策的阶段性看资本市场避险常规性动作

赵渤 原创 | 2021-09-17 18:31 | 收藏 | 投票

     最近浏览一些文章,看到针对投资策略存的很多不同观点及理念。从以前出版的书中以历史背景为依托摘录几段,拼出一段文字,..

一、VC\价值投资与场外OTC市场

…“企业的环境正发生着令人迷惑复杂快速的变化。企业的权利正在由内部转向外部,正在由管理层向自由市场转移,趋向于在其利益相关者之间分配,而这种权利转移的结果将成为决定企业最终竞争力的核心因素

美国著名管理大师彼德 德鲁克(Peter F Drucker,1990)曾坦言任何组织都必须做好准备,抛弃其以前所做的每一件事。

     20世纪的70年代以来,企业赖以存在的经济形态发生了巨大变化,新经济的发展使企业与产业及社会之间的关系发生了变革,并影响了企业的存在方式、产业关系、价值链构成以及价整个值体系的构成。。[i]

     这时,美国硅谷有很多风投(VC)在追踪拥有投资价值的公司。很多初创的科技企业在进入纳斯达克上市前,首先先进入柜业间的场外市场OTC(over-the-counter))非标化市场以股权交易融资,包括通过风投、增资扩股及夹层资本的发行。这时产生了不少基于科技创新能力形成的获面向全球的市场具有扩张能力及可预见的广泛的新兴产业链产业群束的科技企业,如,初创早期的微软、仙童半导体。而改变世界科技趋势的苹果、思科、谷歌、亚马逊的第一笔投资都来自这条街的风险投资人。这样主要国家或地区的类似市场也发展起来,如英国的aimofex法国的cmfnew market.日本jasdaq台湾省兴柜,美国的otcbb/pink sheet(粉红单)等,皆基于科创实体形成了价值投资与信用风险评价为基础的交易。[ii]

这时价值投资理念开始引起关注。因为,价值投资人投资的很多创新企业在进入纳斯达克纽约证交所和美国证交所上市前,有的不仅拥有了优质的市场信用,广泛的全球市场,甚至有些已经打造了完整的产业链,重构了价值链关系,革新了社会多元化的价值体系。实际,在初期,大部分的硅谷创业公司不仅够不着上市门槛,同时获得融资的来源、交易渠道及退出渠道亦被堵住。因而,这种背景下,他们只能在一些分散的场外市场(OTC)进行股票、融资扩股及公司债发行等的交易。

这些科创公司不断打造出的优良的业绩及重构产业价值链,形成震撼性的表现。这不仅使场外市场发展起来,也推动了价值投资理念进入专业投资人的视野,变革他们的投资组织形式。如,很多风投人、机构或组织发现猎物后,不仅长期持有其股权,并为其量身打造运营团队将其送向纳斯达克及上市后,再退出投资。这样的背景下,形成了以新兴产业为代表的雅虎(Yahoo)的市值为它年营业收入的200倍,而同样是新兴产业的BellAtantic,时代华纳(Time Watner),Mciworldcom等通信业巨头的市值却只是其年营业收入的5倍?美国在线(Aol)年营业收入只有48亿美元,却能一举并购年营业收入达268亿美元的时代华纳?。[iii]

二、价值投资形成的客观背景、内涵、理念及其阶段性质变化

因而,价值投资管理的思维80年代末出现了。于1986年由雷帕 波特(R Pott1986)提出,1989年由戈麦兹(Gomez,1989)与韦伯(Webbe,1989)使其发展。主要反映企业在价值潜力、核心能力和整体价值管理与价值增长等上的优势及更替趋势。价值投资管理原则概念、价值潜力与它在公司倍增的观念于1992年由庞姆平(Pamp,1992)提出,指公司在增长缓慢与停滞时期需要利用每一种甚至还没有开发出来的发展潜力,重新优化定位其在产业组织结构中的战略经营单位。使公司不仅仅在发挥潜力方面获得成功,而且增加企业的行为能力,对企业长期发展产生必要的影响。1990年,美国著名管理专家普拉哈拉德(CK Prahalad1990)和哈默(Gary Hamel1990)共同在《哈佛商业评论》上发表了文章《核心竞争能力》(The Core Competence of the Corporation),在文中他们首次提出核心竞争力"的概念。要求企业的整体实力与各个经营单位行为协调一致,竞争能力应该突出在配合企业的核心能力上。为了开发这种核心能力每个经营单位的智力资源都要为这一全面整体的价值增长服务。

初创科技企业上市后,首次IPO时,仍可发现在股市进行标准化投资交易并具有长期持有的价值的企业。但是,当其已经成为规模化产业或垄断型商业帝国后,科技与盈利模式皆在迅速的更迭与发展,这时,投资人的价值投资的闭环已经完成,这时的很多企业也同绝大多数标准化股权的传统企业一样会迅速蜕化为传统型产业。这时无论是作为基础产业、战略产业、支柱产业,抑或是产业链或价值链的底层技术,都受到来自政治经济科技形势与变革等外部环境波动的影响。因而,价值投资的长期性如果不适时的用在合适的周期阶段的产业上来秉持长期持有理念,以耐心等待获得价值投资收益,也许会遇到反垄断及社会问题的规制,如蚂蚁被禁,腾讯、美团、滴滴因垄断被约谈,线上教育因社会弊端被约束等的发生。因而,在这个阶段,机械化盲目遵循价值投资的长期持有理念,必然会产生效果上的差池。。 。[iv]

  三、资本市场标化投资的机会及风险规避的常规性动作

在资本市场上市的股权属于标化权益投资与交易,除了对于IPO的初期或某些经济机遇或趋势下可数的契机或阶段,需要专业投资机构与职业投资人以敏锐的价值投资眼光抓住,使其形成中长期收益增长占有支撑地位(而对于这类企业上市前的掘金,风投机构或组织基于对于远景趋势的看好,在上市前不仅进行长期投资,通常还会量身打造运营团队陪伴其完成战略性的崛起过程)。在上市后,在市场开放环境下的竞争与不断重新估值中,经过一定的周期,现期或未来的价值多数完成合理估值,在很多阶段进入围绕价值波动给的均衡运行。其同上市前风投机构投资并长期持有,通过封闭培育待孵化上市的运作性质已经完全不同,但是来源于企业内部与外部环境变革的机遇仍在。这时,,无论是对于投资人还是资金管理人,多数时候对于操作者进行日常的标化权益运作,在开放市场的绝大部分周期中,仍需要紧密跟随并遵循在市场运行于波动规律采取多元化工具操作并通过组合或反向指数对冲进行风险规避的常规动作。

因为,资本市场的风险犹如洪水猛兽,稍有不慎,会一泻千里。因而,无论什么样的资本市场在面对标化产品的交易、特别大宗或影响广泛的商品交易,皆发展了现货期货期权指数等交易方式。它以影响实物现货交易为基础,以反向为交易依托,以锁定在不确定风险下划定可承受的风险幅度与界限,来对冲风险。以前,沪深两市期指允许裸空交易。20177月股灾,国家封闭了这种引起大起大落的裸空交易,要求同时对应同等价值现货交易进行期指交易投资,主要体现套保稳定价格的波动作用。

当然,资本市场的这种基本功能的关联性的运作不仅体现出资金操着人之间的能力差异。同样也体现不同资本市场功能运作上,即可以通过期指期权反向交易或做风险对冲为风险划界,也可以如现货期指期权做协同配合交易获得倍增收益。这种情况不仅在我国资本市场,在各国资本市场板块的轮动中也是很常见的。但是,如果每个资金决策者将其作为基本动作,且谙熟这种风险基础性操作并具有独立的见解,那么,少数大资本或少数量化操作带动下的一边倒的数十万亿跟风热潮就不会那么轻易发生,亦难以引起迅速剧烈波动或资金及价格的剧烈的倾斜。[v]2000年前后,曾同一位世界顶尖科技公司的数据库开发高手通过交流,他曾谈到上世纪世界不少顶尖数学家曾为华尔街投资机构开发量化投资工具,但是几次世界政治经济发生的大事件皆未能形成准确预判,如早期1989-1991年东欧剧变与苏联解体等类似重大事件等。而量化数据的统计趋同形成事后协同造成动作趋同性。这就形成了投资决策人的预判与独立判断的差异性,特别是他能够在锁定风险幅度的操作下坚持独立判断决策的重要性。

诚如我们所谈的一项价值投资,从投资孵化到破茧出孵再到估值上市,再到标化权益资本不断由市场估值定价,皆有其处于阶段性的特征不同。对于众多处于标化市场长期运行的资本权益的估值,在资本市场反复估值定价中时刻与风险波动及投资策略相伴随。

如,一项标化的权益资本投资项目,如果在很长一段时间内(如一年两年,),无论市场涨跌,该项投资都显示向一律下跌的话,则描绘为无法拟合趋势线的散点图显示的那样,表示其与当前经济趋势的不相关性;或者随着经济趋势发展,图示所显示的是向下或相反的趋势,则为负相关特征。这时,投策策略则有必要慎重思考或判断是否需要策略的调整。当然,没有一项策略是从一而终的,策略始终有退出的时候。[vi]

那么,需要先收藏或珍藏起期望在中长期中该投资策略会符合未来不确定趋势的,或在未来某个转折点会到来的愿望。这种转折点的概率同当前连续的各点概率一致,皆为’0”。因为,投资收益来源于积累概率的收益,而未来发生转折的期望再高,等待某个点出现的概率始终为“0“。固执的坚持追求未来的某个转折点出现,那么,坚持下去实际追求的收益开始指向“0“。而对于这个漫长的阶段,听到很多老百姓都这样算这个账,如果投资本金折去的30%,至少需要补涨50%以上才能与投入持平。而回撤超过50%,那么,人的一生又会碰到几次补涨100%的牛市呢?!那么,固执的坚持下去,收益是指向“0”的。这时,需要投资决策者将资本市场的基础运作的基本规范动作同风险投资人或机构的注资孵化与组织伴飞性质的价值投资管理分别开来。

四、资本市场风险边界的评价与规避原则

权益资本投资的基础策略,诚然能够在首次IPO或企业内外或产业技术革命适逢变革中发现价值投资的机会,当然需要珍惜,需要雪藏。事实上,这样的机遇的抓取也是一种概率。针对于资本市场绝大多数经过长期竞价中的标化权益资本的投资策略,简单看首要测评的是策略能够为多大的风险的积累概率兜底,接受的幅度边界是多少;或者以怎么样的策略来赢得多大的收益积累概率,以及周期与阶段问题。因为,各类权益资本、汇率利率、商品综合指数及大宗指数交易,对资金操作者都设置有了反向或对冲操作,以锁定风险。目的是将不确定性风险锁定为确定性风险。…因而投资决策需要符合客观现实,符合实际情况,具有适宜性原则,具有积极灵活主动多元化原则。正因为风险规避工具同资本市场运行相伴而生,息息相随,它的最大作用是使风险的幅度对于决策应该是存在边界的,为投资策略首先应该被考量的条件。

可见,投资经济活动是一个相对复杂系统的过程,既有客观具体的历史背景与环境下的决策特点,也有特定政治经济科技及环境政策等各方面变革下的影响。因而,投资策略需要判断在什么情况下,什么背景下,什么周期阶段下,如何抓住事物的本质,不同的性质坚持什么样的决策理念,秉持什么样的投资规范。因为,资本市场历来被称为洪水猛兽,因而需要时候有与虎相伴的审慎态度,无论什么样的背景或阶段都需要遵循市场最基本避险原则与基本动作。

 



[i] 赵渤 著,人为价值论纲:价值运行原理与企业价值增长机制[M],辽宁人民出版社2005年版。

[ii] 赵渤等 著,创新孵化与孵化创新【M,经济科学出版社20165月版。

[iii] 赵渤 著,人为价值论纲:价值运行原理与企业价值增长机制[M],辽宁人民出版社200510月版。

[iv] 赵渤 著,人为价值论纲:价值运行原理与企业价值增长机制[M],辽宁人民出版社2005年版。

[v] 赵渤 著 中国金融监管:风险挑战行动纲领【M,社科文献出版社20088月版。

[vi] 赵渤 编著 管理经济学【M】,复旦大学出版社20218月版。

 

 

 

 

个人简介
赵渤:止观,经济学者,研究生导师。复旦大学产业经济学博士,中国社科院特华站金融学博士后。出版著作《人为价值论纲》《中国金融监管》《知识经济与我国对外经贸研究》《中国海运蓝海战略》《管理学流派思想评注》《西方经济…
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