1917年福特汽车公司的主要投资者道奇兄弟因为公司盈利而不分红将福特告上了法庭，最后法院判决福特公司必须拿出1900万美元利润分红。福特不分红是因为他把公司发展作为“事业”，这1900万美元中有高达1100万美元还要分给福特本人。用友软件因为10股派6元的相对高比例分红，引发媒体上的大争论，招致民营企业控股上市公司大股东急于套现的指责。很多国有股主导的上市公司，又身处传统行业，主营业务已经没有什么发展前途了，却坐拥大笔现金不分红，或者搞委托理财、或者再去胡乱投资毫不相关、自身也没有什么明显竞争优势的新行业。对比这三种现象，我们应该思考一个公司治理中的根本性问题：谁来监督监督者？
国有控股型的上市公司，因为国有大股东本身的多级委托代理问题没有很好地解决，导致其选派出的董事和经理人没有切身动力去分红，“视融资所得为利润”，好大喜功、追求在职消费。流通股投资者普遍追捧那些有分红的企业股票，媒体和专业人士也都呼吁上市公司分红。由民营创业型企业、个人控股的上市公司和那些实行了经理层收购的上市公司所引发出来的高比例派现分红，又导致人们担心上市公司不把发展当回事，经理人大股东套现发财，采用另一种形式“剥夺”中小股东。把“剥夺”加上引号，是因为我们不赞同有关人士使用的这个过分感情化和过分激烈的字眼。由于发起人资产折股定价、公司股票发行价和上市流通价三者之间的巨大差异而引起的所谓不平等问题，这是由于中国股票市场的制度性结构所造成的。即使王文京不去分红，他那5000多万的净资产也已经在发行完成之后就变成了5个多亿。作为后进入的流通股股东现在心理不平衡了，那么应该先自问一下你为什么要去玩这个游戏？反过来，王文京先生大概对媒体的激烈争议和关注也没有充分的预料，否则也会采取一个更为稳妥的方式，至少会更为妥善地做好媒体关系和投资者关系管理工作。股票市场玩的就是信任，就是各方对未来的一种预期。
试想如果用友这样的民营企业上市时就按全流通的结构来设置，一级市场和二级市场投资者都有一个明确的发起人股东在《公司法》规定的三年限制期之后可以自由转让的预期，这些后来的投资者们对其股票的估价还会那么高吗？可能就不会出现发起人1元、认购者36元、二级市场首日90多元之间的巨大价格差异了。反过来，用友公司的大股东们也会更为高度关心二级市场对其分红和战略决策的反应，小心维持市场信心。作为自利的人，谁都不会为了眼前的一点分红的小利而冒起大笔资产长期贬值的风险。何况这点分红，要纳企业所得税和个人所得税两次税收，中国的个人所得税又是累进率很高的。上市公司回报股东是一项很复杂的科学和艺术，美国的上市公司为了让他们富有的股东少纳一点个人多所得税，会采用回购股票来替代现金分红。因为分红收入要按累进税率纳税，最高税率近40%，而通过回购使公司股价上涨，可以让股东通过出售股票获取资本增值收入，长期资本增值收入（股票买入和卖出时间间隔在一年以上）最高税率才20%。而在中国，股票交易收入是20%的固定税率，目前还暂不征收呢。
无论如何，用友等公司的高额派现，并且派现总额不高于公司盈利额的话，大股东是把钱拿在明处，合规合法，与那些我们不知道的与庄家联手炒作操纵股价获利或者通过关联交易获利，或者有钱不分胡乱投资的公司相比，进步一百步也不止。由此引起的争论，也反映了中国资本市场的进步，这就是信息的透明才会有的媒体关注和舆论监督。我想，这种监督方式可能比独立董事和监事会还起作用。按照组织控制的思维，就是上级授权并监督下级，对什么事不放心就派个监督者去，结果往往是监督者被俘虏，猫为老鼠服务了。在组织控制体系里，解决不了谁来监督监督者的问题，市场机制就是监督者的监督者。我们盼望中国的上市公司出现有个人利益能够替外部股东管好全体股东投资和公司资产的董事和经理人出现，包括自然人大股东。而他们个人是否会谋求私人的、股东身份之外的控制权收益，我们只能通过法律、信息披露和信誉等等机制了，市场机制就是这一系列的总和。美国有各种各样专门的研究机构，就是盯着上市公司的年报，尤其是对其董事会运作和经理薪酬情况进行分析。
旧文，选摘自仲继银著《董事会与公司治理》。
