经理人控制、接管威胁与资本结构选择
王丽1 陈柳钦2曾庆久3
(1,3、 南开大学经济学院,天津,300071)(2、天津社会科学院,天津,300191)
内容摘要:本文考察经理人掌握实际控制权时企业的资本结构是如何决定的。通过建立模型,本文分析了利己主义的经理人如何利用债务水平来最小化企业破产的风险和来自控制权市场的接管威胁。结论认为,存在接管威胁时,经理人会尽可能提高债务水平降低接管收益从而阻止接管威胁,并且债务水平会随接管成本的降低而提高;当不存在接管威胁或者接管成本较高时,经理人会选择一个较低的债务水平。本文对新兴市场的企业普遍存在的较低负债水平提出了一种新的解释,认为促成发达的控制权市场和经理人市场有助于改善企业的资本结构。
关键词:内部人控制;控制权市场;私人利益;资本结构
一、引言
资本结构理论是近年来公司金融理论领域发展最快的理论之一,从MM理论(Modigliani and Miller,1952)到静态平衡理论,再到顺序融资理论一直到信号理论、控制权理论,均试图从各种角度对各种企业不同的资本结构作出解释,并利用多种实证数据进行检验,但是始终未能得到较为可信的答案;尤其是利用同一种理论来解释不同市场中的资本结构特征,至今未能得到统一的结果。本文认为,传统的资本结构理论之所以难以解释资本结构的成因,是因为这些理论忽视了资本结构的选择过程,并从最优资本结构的角度来分析资本结构选择。实际上,企业的资本结构选择在很大程度上是由经理人决定的,作为一个自利主义的经理人,其融资决策也是一项代理行为,融资决策的目标是为了其个人利益最大化而非股东财富最大化,因此实际的资本结构并不等于最优的资本结构
传统的资本结构理论如Grossman and Hart(1982),Jensen(1986),Stulz(1990)和Hart and Moore(1995)等大都强调债务在减少经理和股东之间的代理冲突中的作用。债务增加了效率因为它防止经理为不赚钱的项目融资。与此同时,债务也有可能阻碍一些有利可图的投资机会,于是最优资本结构代表了在这些成本和收益之间的事前有效率的平衡。
但是这些理论留下没有解决的问题即谁将选择这个最优资本结构。它们强调了债务在减少经理和股东之间代理问题的作用,但是忽略了债务本身的选择也受制于代理问题。在理性人的假设下,利己主义的经理永远都是为了追求个人利益最大化为目标。因此,本文认为,当企业家掌握控制权时,债务的选择行为是为了满足企业家个人利益最大化的目标。因此,融资决策本身也是一项代理行为。
实际上,也有不少文献都隐含地表达了将融资决策视为企业家控制的观点。Harris and Raviv(1988),Stulz(1988)以及Zwiebel(1992)都提出面临接管威胁的经理会被迫增加财务杠杆的观点。Hart and Moore(1995)推测说“我们分析的偏离也适用于这样的情况,即管理者选择财务结构以最大化其本身的福利”。Novaes and Zingales(1995)更是明确提出应该从经理的角度检查资本结构决策,并认为,为了避免接管和破产,企业家选择的资本结构或偏离事前最优的资本结构。
尽管Harris and Raviv(1988),Stulz(1988)以及Zwiebel(1992)都从企业家追求私利角度考虑企业家的资本结构决策,但是他们的研究都是建立在企业家持有股份的基础上。在他们的研究中,资本结构在这种代理权竞争中的重要性在于,它间接地影响在职经理所持股份在总权益中的比例,所以有可能成为在职经理争夺代理权的一个工具。当面临控制权争夺时,经理人提高债务水平,从而提高自己的相对持股比例来防御控制权的争夺。因此,经理人的持股比例是其中最关键的因素。
然而,并不是所有的经理人都会持有公司股份,如中国上市公司的经理人持股水平普遍较低,而且相当大部分的经理人并不持有所任职公司的股份。缺少了经理人持股的假设,他们的理论就不再有任何意义,因此,这种理论并不适合分析不持有股份的经理人的融资决策。
Novas and Zingales(1995)的研究就没有将经理人持股作为必要的条件,显然这是一种进步,但他们只是提到了决策人的目标是最小化失去控制权的可能性,并没有强调为什么决策人不愿失去控制权。他们忽视了企业家的控制权私人利益,正是由于存在控制权私人利益,企业家才不愿失去控制权。我们认为,经理人对融资结构的选择的目标是最大化其私人收益,同时受到控制权争夺的威胁。
本节我们考虑不持有任何股份的经理人在拥有控制权时的融资决策。当企业家持有控制权时,外部股东时完全分散的,不存在任何监督激励。当企业家实行股权融资时,仍然会保持分散的外部股东,避免大股东的出现夺走自己的控制权力,因此,一般情况下,股权融资的结构并不是企业家所关心的内容。在融资结构中,企业家最为关心的是企业的财务杠杆,因为财务杠杆跟企业接管和破产风险存在密切的关系,这两种事件的发生会直接威胁到企业家的位置。因此,企业家掌握控制权时,会利用财务杠杆减少外在的威胁,并且最大化自己的个人收益。
二、模型假设
如果不存在代理关系,财务杠杆的增加既能带来税盾效应,又会增加企业破产的风险,因此,最优的债务水平是在破产成本和税盾效应之间的权衡。但是,企业家的融资决策中,财务杠杆是为了避免接管威胁和减少破产风险的条件下最大化其私人利益。
假设企业两期收入
假设在每种经理
则
对于任意
因此,经理
企业接管的动力,就是将将现任经理
企业家私人收益
假设
三、接管威胁与债务水平
财务杠杆上升增加了税盾收益,但增加了企业破产风险,股东的目标就是找到合适的债务水平最大化企业价值。
只有当接管收益大于成本,即
由于
令
定义经理能力差距为
(1)当
(2)当
(3)当
可见,
接管的临界点为
命题1 当经理人面临接管威胁时,最优的选择就是尽可能提高企业债务水平,从而降低接管收益,防御接管的发生。
四、经理的最优资本结构选择
考虑经理的利益,假设他的收益分为两部分,一是在位时的固定收益
由于经理人独自掌握控制权,外部分散的股东没有监督的激励,因此,我们假设不存在来自股东的直接监督,否则,经理人也不会持有控制权;但是经理人侵占私人利益受到两方面的约束,一是企业破产风险,当企业不能偿还债务时,债务人接管企业并清算,经理人被解雇,得不到任何收益,由于破产风险同财务杠杆正相关,因此财务杠杆越低对经理人越有利;二是企业被接管的风险,当企业的股东可以联合或者来自控制权市场的大股东发现接管有利可图时(
由于企业破产的风险跟外部的冲击有关,除了零负债以外,即使再低的财务杠杆都不能保证企业不会发生破产;但是,如果维持较低的财务杠杆,企业的接管是有利可图的,经理会立即遭到威胁。因此,经理人利益最大化应该满足约束条件:
其中,
对(1)关于
因此,可以选择最优的债务水平
命题2 当经理人不受接管威胁时,经理人的最优资本结构选择总是将债务水平降到最低程度,以降低破产风险的约束。
此时,
(1)
(2)
此时,经理人的最优选择就是
(3)
当
当
图1
从上面的计算,可以看出最优的债务水平
命题3 市场接管成本越低,经理人选择的最优债务水平就越高;
证明:考虑接管成本对
命题4 经理人的私人利益程度越高,选择的最优债务水平就越低;
证明:考虑
命题5 潜在经理人的能力越强,最优债务水平就越高;相反,现任经理人的能力越强,选择的最优债务水平就越低;
证明:考虑
考虑
五、企业家最优与社会最优
当企业家不存在私人利益和代理问题时,应当遵守诚信原则以公司价值最大化为目标。此时,债务水平对企业价值具有双重影响效果,一是财务杠杆的提高增加税盾收益,另一方面财务杠杆的提干增加破产的概率,因此,在两种效果之间的权衡总能找到一个最优的债务水平。
由于不存在代理问题,因此,正常运营时
求解最大化问题:
对其求
比较静态分析:
将公司价值最大化的债务水平同企业家的最优债务水平进行比较:
标记社会最优的债务水平为
(1)当
因此,这种条件下经理人选择的债务水平总是小于社会最优水平;
(2)当
总之,经理人为了追求私人利益而选择的债务水平,总是会高于或低于社会最优的水平,牺牲股东的利益甚至整个社会的效率。为了激励经理人选择一个社会最优的债务水平,可以调节外在变量的途径,从而改变债务人的最优债务水平。
六、模型的应用:新兴市场的资本结构之谜
从上述模型的分析可以得到结论,当市场接管成本越低,经理人选择的最优债务水平就越高;相反,当市场中的接管成本较高,或者经理人不受接管威胁时,经理人的最优资本结构选择总是将债务水平降到最低程度,以降低破产风险的约束。
在实际中,接管成本同市场的发育程度有关,在英美等发达经济体中,控制权市场的发展较为成熟,法律和监管方面对控制权市场的接管行为的支持程度也较高,并且存在发达的中介体系,股份分散程度较高,并且流动性较强,接管者在市场中收购股份时,并不会引起市场价格的波动较小,因此,接管者为收购股份而付出的股权溢价成本较低,尤其重要的是,在发达国家中存在成熟的经理人市场,接管者能够在短期内花费较低的成本寻找到能力更强的经理人,这些因素都大大降低了接管的成本。
相反,在新兴市场经济体中,企业的股权较为集中,对相当多数的企业而言,即使企业接管是有利可图,潜在的接管者也难以通过市场上要约收购取得控制权从而达到接管的目的;即使能够取得控制权,由于股份的流动性较差,接管者为收购足够的股份必须付出较高的股权溢价,结果让收购得不偿失;因此,股权的集中以及较低的流动性让新兴经济体的控制权市场很难成长起来;并且,在这些国家中,法律和监管上对接管活动缺少有力的支持,甚至是禁止或者不利于控制权市场的接管行为;
此外,新兴经济体中的经理人市场尚不够发达,大都处在欠发达的水平,寻找更为称职的经理人以及经理人的替换需要花费更长时期和更高的成本。因此,新兴市场国家的控制权市场都处在欠发达水平,过高的接管成本让大多数接管活动变得无利可图。
根据这些分析,不难得出结论,在发达经济体中,因控制权市场较为成熟,接管成本较低,接管活动成为经理人的一种经常性威胁,因此,经理人会选择较高的债务水平,尽可能地降低接管收益,使得接管活动无利可图,从而防御接管行为的发生;而在欠发达经济体中,控制权市场的接管成本较高,企业的经理人几乎不会面临接管威胁或者威胁较小,这样,经理人就只需维持一个较低的债务水平,就足以防御接管威胁,同时还降低了企业破产的风险。
此结论可以从发达经济体与新兴经济体的财务数据中得到验证,如表1。表中用三种指标——长期债务权益比率、短期债务权益比率和债务权益比率来表示企业的平均债务水平,除个别样本(英国和韩国)之外,总体上,发达经济体的平均债务水平要高于新兴市场经济体,尤其是长期债务水平指标准确地显示出这一特征。
表1 各国平均债务水平比较(1980-1991)
经济体 |
长期债务/权益比率 |
短期债务/权益比率 |
债务/权益比率 |
发达经济体 |
|
|
|
加拿大 |
0.99 |
0.539 |
1.6 |
芬兰 |
3.094 |
1.856 |
4.92 |
法国 |
1.417 |
2.108 |
3.613 |
德国 |
1.479 |
1.188 |
2.732 |
意大利 |
1.114 |
1.954 |
3.068 |
日本 |
0.938 |
2.726 |
3.688 |
英国 |
0.387 |
1.065 |
1.48 |
美国 |
1.054 |
0.679 |
1.791 |
新兴经济体 |
|
|
|
巴西 |
0.139 |
0.421 |
0.56 |
印度 |
0.763 |
1.937 |
2.7 |
约旦 |
0.266 |
0.915 |
1.181 |
韩国 |
1.057 |
2.39 |
3.662 |
马来西亚 |
0.284 |
0.639 |
0.935 |
墨西哥 |
0.375 |
0.442 |
0.817 |
巴基斯坦 |
0.595 |
2.358 |
2.953 |
泰国 |
0.518 |
1.769 |
2.215 |
土耳其 |
0.485 |
1.511 |
1.996 |
津巴布韦 |
0.187 |
0.615 |
0.801 |
资料来源:Ashi Demirguc-Kunt and Vojislav Maksimovic 1996 Stock Market Development and Financing Choices of Firms The World Bank Economic Review, pp.341-369. World Bank.
对于新兴市场经济国家的企业,经理人选择较低的债务水平,尽管降低了企业的破产风险,但并不意味是对社会福利的改善。根据上述分析结论(命题5),当接管成本较低或者不存在接管威胁时,经理人选择的债务水平总是低于社会福利最优化所要求的债务水平。显然,这种较低的债务水平仅仅是有利于经理人,但对于股东或整个社会福利来说却造成了效率损失,因为低水平的债务没能有效利用财务杠杆的税盾效应,降低了企业价值。因此,推进一个成熟的控制权市场以及推进经理人市场建设,有助于降低接管成本,改善企业的资本结构从而提高企业价值。
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Insider Control, Takeover Threat and Capital Structure
Wang Li 1 Chen Liu-qin2 Zeng Qing-jiu3
(1,3、College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)(2、Tianjin Academy of Social Science , Tianjin, 300191)
Abstract:This paper investigates how the firm’s capital structure is designed when the manager holds the actual control right. We establish models to analyze how the self-interested manager minimizes financial default risk and take-over threat from control right markets using debt financing. Our conclusion suggests that manager would choose a high debt equity ratio to prevent take-over when facing take-over threat and choose a low ratio when not facing threat, and the debt ratio has a negative correlation with take-over cost. We provide a new explanation for the low debt ratio existing in firms in emerging markets, and suggest that a developed control rights market and manager human resource market will help to improve capital structure of firms.
Key words: insider control, control right market, private benefit, capital structure
该文已经定在<金融发展研究>2008年第7期上发表