经理人控制、接管威胁与资本结构选择

陈柳钦 原创 | 2008-07-17 20:19 | 收藏 | 投票 编辑推荐

经理人控制、接管威胁与资本结构选择

王丽1 陈柳钦2曾庆久3

(13 南开大学经济学院,天津,300071)2、天津社会科学院,天津,300191

内容摘要:本文考察经理人掌握实际控制权时企业的资本结构是如何决定的。通过建立模型,本文分析了利己主义的经理人如何利用债务水平来最小化企业破产的风险和来自控制权市场的接管威胁。结论认为,存在接管威胁时,经理人会尽可能提高债务水平降低接管收益从而阻止接管威胁,并且债务水平会随接管成本的降低而提高;当不存在接管威胁或者接管成本较高时,经理人会选择一个较低的债务水平。本文对新兴市场的企业普遍存在的较低负债水平提出了一种新的解释,认为促成发达的控制权市场和经理人市场有助于改善企业的资本结构。

关键词:内部人控制;控制权市场;私人利益;资本结构

一、引言

资本结构理论是近年来公司金融理论领域发展最快的理论之一,从MM理论(Modigliani and Miller,1952)到静态平衡理论,再到顺序融资理论一直到信号理论、控制权理论,均试图从各种角度对各种企业不同的资本结构作出解释,并利用多种实证数据进行检验,但是始终未能得到较为可信的答案;尤其是利用同一种理论来解释不同市场中的资本结构特征,至今未能得到统一的结果。本文认为,传统的资本结构理论之所以难以解释资本结构的成因,是因为这些理论忽视了资本结构的选择过程,并从最优资本结构的角度来分析资本结构选择。实际上,企业的资本结构选择在很大程度上是由经理人决定的,作为一个自利主义的经理人,其融资决策也是一项代理行为,融资决策的目标是为了其个人利益最大化而非股东财富最大化,因此实际的资本结构并不等于最优的资本结构

传统的资本结构理论如Grossman and Hart1982),Jensen1986),Stulz1990)和Hart and Moore1995)等大都强调债务在减少经理和股东之间的代理冲突中的作用。债务增加了效率因为它防止经理为不赚钱的项目融资。与此同时,债务也有可能阻碍一些有利可图的投资机会,于是最优资本结构代表了在这些成本和收益之间的事前有效率的平衡。

但是这些理论留下没有解决的问题即谁将选择这个最优资本结构。它们强调了债务在减少经理和股东之间代理问题的作用,但是忽略了债务本身的选择也受制于代理问题。在理性人的假设下,利己主义的经理永远都是为了追求个人利益最大化为目标。因此,本文认为,当企业家掌握控制权时,债务的选择行为是为了满足企业家个人利益最大化的目标。因此,融资决策本身也是一项代理行为。

实际上,也有不少文献都隐含地表达了将融资决策视为企业家控制的观点。Harris and Raviv1988),Stulz1988)以及Zwiebel1992)都提出面临接管威胁的经理会被迫增加财务杠杆的观点。Hart and Moore1995)推测说“我们分析的偏离也适用于这样的情况,即管理者选择财务结构以最大化其本身的福利”。Novaes and Zingales(1995)更是明确提出应该从经理的角度检查资本结构决策,并认为,为了避免接管和破产,企业家选择的资本结构或偏离事前最优的资本结构。

尽管Harris and Raviv1988),Stulz1988)以及Zwiebel1992)都从企业家追求私利角度考虑企业家的资本结构决策,但是他们的研究都是建立在企业家持有股份的基础上。在他们的研究中,资本结构在这种代理权竞争中的重要性在于,它间接地影响在职经理所持股份在总权益中的比例,所以有可能成为在职经理争夺代理权的一个工具。当面临控制权争夺时,经理人提高债务水平,从而提高自己的相对持股比例来防御控制权的争夺。因此,经理人的持股比例是其中最关键的因素。

然而,并不是所有的经理人都会持有公司股份,如中国上市公司的经理人持股水平普遍较低,而且相当大部分的经理人并不持有所任职公司的股份。缺少了经理人持股的假设,他们的理论就不再有任何意义,因此,这种理论并不适合分析不持有股份的经理人的融资决策。

Novas and Zingales(1995)的研究就没有将经理人持股作为必要的条件,显然这是一种进步,但他们只是提到了决策人的目标是最小化失去控制权的可能性,并没有强调为什么决策人不愿失去控制权。他们忽视了企业家的控制权私人利益,正是由于存在控制权私人利益,企业家才不愿失去控制权。我们认为,经理人对融资结构的选择的目标是最大化其私人收益,同时受到控制权争夺的威胁。

本节我们考虑不持有任何股份的经理人在拥有控制权时的融资决策。当企业家持有控制权时,外部股东时完全分散的,不存在任何监督激励。当企业家实行股权融资时,仍然会保持分散的外部股东,避免大股东的出现夺走自己的控制权力,因此,一般情况下,股权融资的结构并不是企业家所关心的内容。在融资结构中,企业家最为关心的是企业的财务杠杆,因为财务杠杆跟企业接管和破产风险存在密切的关系,这两种事件的发生会直接威胁到企业家的位置。因此,企业家掌握控制权时,会利用财务杠杆减少外在的威胁,并且最大化自己的个人收益。

二、模型假设

如果不存在代理关系,财务杠杆的增加既能带来税盾效应,又会增加企业破产的风险,因此,最优的债务水平是在破产成本和税盾效应之间的权衡。但是,企业家的融资决策中,财务杠杆是为了避免接管威胁和减少破产风险的条件下最大化其私人利益。

假设企业两期收入 ;当期企业价值会受到外部冲击的影响,外部冲击因素 服从 连续的均匀分布,并且 ;后期的企业价值同经理的能力有关,能力为 的经理经营企业的后期价值为 ,如果现任经理经营不善,替换成最好的经理 ,企业价值提升为

假设在每种经理 在位时的企业总价值分别为

对于任意 ,总有 ,因而

因此,经理 在位时的企业价值总是高于现任经理 ,因此,现任经理就面临因企业被接管而遭到替换的威胁。

企业接管的动力,就是将将现任经理 替换为经理 ,从而增加企业的价值。但是,即使接管肯定能够带来企业价值的增加,接管也并非总是有利可图的,因为接管是存在成本的,只有当接管收益大于接管成本时,接管的激励才存在。设 为接管的成本,接管的成本取决于控制权市场的成熟程度、法律的支持、股权的集中程度和股份的流动性等多方面因素。

企业家私人收益 ;企业债务 ,税盾效应

假设 分别为两种经理人在面临破产边界时的外部冲击状态, 表示税后收益,企业破产条件 ;因此 经理 面临 或者经理 面临 时,企业就会破产。显然, ,且

三、接管威胁与债务水平

财务杠杆上升增加了税盾收益,但增加了企业破产风险,股东的目标就是找到合适的债务水平最大化企业价值。

只有当接管收益大于成本,即 时,接管才是有利可图的;因此接管的临界点为:

由于 其中存在两个临界点,

,得到 ,得到 ;于是

定义经理能力差距为

1)当 时, ,两者无论何种条件都不会破产:

2)当 时, ,只有经理 存在破产风险:

3)当 时, ,二者都存在破产风险:

可见, 上的连续分段函数,在 上是 的递减函数,并且在 上的斜率小于在 上的斜率,这表明债务的上升,带来接管收益的边际损失会增加。

接管的临界点为 ,当 ,即 时,接管才会发生,经理被替换掉;经理掌握控制权,为了避免接管的发生,会提高 ,从而 ,即接管无利可图,经理人才会继续在位。因此,我们可以得到以下结论:

命题1  当经理人面临接管威胁时,最优的选择就是尽可能提高企业债务水平,从而降低接管收益,防御接管的发生。

四、经理的最优资本结构选择

考虑经理的利益,假设他的收益分为两部分,一是在位时的固定收益 ,包括稳定的货币收入和社会地位等非货币收益,二是不稳定的私人收益 ,这部分收益随企业的绩效变动,企业业绩越好,得到的私人利益就越多,我们假设私人利益受外部冲击的影响 是为常量。经理人的目标就是最大化 ,也即是最大化私人收益部分

由于经理人独自掌握控制权,外部分散的股东没有监督的激励,因此,我们假设不存在来自股东的直接监督,否则,经理人也不会持有控制权;但是经理人侵占私人利益受到两方面的约束,一是企业破产风险,当企业不能偿还债务时,债务人接管企业并清算,经理人被解雇,得不到任何收益,由于破产风险同财务杠杆正相关,因此财务杠杆越低对经理人越有利;二是企业被接管的风险,当企业的股东可以联合或者来自控制权市场的大股东发现接管有利可图时( ),就会接管企业替换更为合适的经理人,此时也会得不到任何收益。从上文的分析,我们可以发现,维持较高的财务杠杆有利于阻止接管的发生,财务杠杆越高,经理人就越安全。由于这两种威胁发生的概率同财务杠杆存在相反的相关关系,因此,企业家在融资决策中会利用财务杠杆权衡利弊,得出最佳的资本结构。

由于企业破产的风险跟外部的冲击有关,除了零负债以外,即使再低的财务杠杆都不能保证企业不会发生破产;但是,如果维持较低的财务杠杆,企业的接管是有利可图的,经理会立即遭到威胁。因此,经理人利益最大化应该满足约束条件: ;因此,经理的财务杠杆决策为:

              1

其中,

对(1)关于 ,得:

,而 ,所以 ,即债务水平越低,经理人效用越高;

因此,可以选择最优的债务水平 ;但是,当 时, ;也就是说,最优的债务水平可以是 中的任一债务水平。

命题2 当经理人不受接管威胁时,经理人的最优资本结构选择总是将债务水平降到最低程度,以降低破产风险的约束。

此时, ;因此,如果不考虑接管约束条件,在 处,经理人获得最大值;但是,上述解必须同约束条件相容,即要满足 ;经理人的最优选择为:

1 ,无论选取何种债务水平,总是达到 ;接管的收益总是要高于接管的成本,接管激励总是存在,因此经理人一直受到接管威胁;此时,经理人的任何努力都是徒劳,无论选择何种债务水平,都会被接管而替换掉,这种情况下经理人 是不能在位的,因此,这种情况是没有意义的,所以我们总是假设

2 ,则无论债务取何种水平,总能满足 ;也就是说接管成本总是要高于接管的收益,不存在接管激励,因此经理人不受接管威胁;

此时,经理人的最优选择就是 中的任一债务水平;因此,我们可以得出结论:当接管成本较高而不存在接管威胁时,经理人总是选择尽可能低的债务水平。

3 ,此时, 的递减函数;对 求解,得到 ,显然, ;因此,要满足 的约束条件,则 ;最优的债务水平是 。求解如下:

时, ,得:

时, ,得:

1  的函数图形

从上面的计算,可以看出最优的债务水平 是由参数 决定的;从上述结果可以得到以下推论:

命题3  市场接管成本越低,经理人选择的最优债务水平就越高;

证明:考虑接管成本对 的影响, ,成本越低,就要保持更高的债务水平来降低接管收益,使其低于接管成本。

命题4  经理人的私人利益程度越高,选择的最优债务水平就越低;

证明:考虑 参数对 的影响, ,经理人侵占的私人利益程度越高,经理人选择的债务水平就越低;显然,经理的私人利益越大,破产的风险就越高,被接管的风险就越大,所以必须保持较低的债务水平,降低破产的风险;

命题5  潜在经理人的能力越强,最优债务水平就越高;相反,现任经理人的能力越强,选择的最优债务水平就越低;

证明:考虑 的关系, 表示经理人的能力差距,即替换后的经理的能力越强,现任经理的最优债务水平就越高,因为替换带来的收益较高,经理就必须利用更高的债务水平降低接管的收益;

考虑 的影响, ,显然,显然经理的能力越强,破产的风险越小,因此经理就可以保持较高的债务水平而不至于破产。

五、企业家最优与社会最优

当企业家不存在私人利益和代理问题时,应当遵守诚信原则以公司价值最大化为目标。此时,债务水平对企业价值具有双重影响效果,一是财务杠杆的提高增加税盾收益,另一方面财务杠杆的提干增加破产的概率,因此,在两种效果之间的权衡总能找到一个最优的债务水平。

由于不存在代理问题,因此,正常运营时

求解最大化问题:

其中,

对其求 ,得到: ;并且 ,因此,在 得到最大值;

比较静态分析: ,税盾效应越大,最优债务水平越高,这种结果比较直观,当债务的边际收益超过边际破产成本后,提高债务水平可以更好的利用税盾带来的收益。

将公司价值最大化的债务水平同企业家的最优债务水平进行比较:

标记社会最优的债务水平为 ;经理人选择的债务水平为

1)当 ,经理人选择的 ,比较

因此,这种条件下经理人选择的债务水平总是小于社会最优水平;

2)当 ,经理人选择的债务水平 可能大于 也可能小于或等于 ,要视外在参数的影响。当 时,企业财务杠杆过低;当 时,企业财务杠杆过高。不过可以判定参数的变化对二者大小的影响,当接管成本 较低时,经理人往往会维持一个高于社会最优的债务水平,相反,如果监管成本越高,则经理人的债务选择通常会低于社会最优的水平;外部经理人的能力 越强,经理人越倾向于维持较高的债务水平。

总之,经理人为了追求私人利益而选择的债务水平,总是会高于或低于社会最优的水平,牺牲股东的利益甚至整个社会的效率。为了激励经理人选择一个社会最优的债务水平,可以调节外在变量的途径,从而改变债务人的最优债务水平。

六、模型的应用:新兴市场的资本结构之谜

从上述模型的分析可以得到结论,当市场接管成本越低,经理人选择的最优债务水平就越高;相反,当市场中的接管成本较高,或者经理人不受接管威胁时,经理人的最优资本结构选择总是将债务水平降到最低程度,以降低破产风险的约束。

在实际中,接管成本同市场的发育程度有关,在英美等发达经济体中,控制权市场的发展较为成熟,法律和监管方面对控制权市场的接管行为的支持程度也较高,并且存在发达的中介体系,股份分散程度较高,并且流动性较强,接管者在市场中收购股份时,并不会引起市场价格的波动较小,因此,接管者为收购股份而付出的股权溢价成本较低,尤其重要的是,在发达国家中存在成熟的经理人市场,接管者能够在短期内花费较低的成本寻找到能力更强的经理人,这些因素都大大降低了接管的成本。

相反,在新兴市场经济体中,企业的股权较为集中,对相当多数的企业而言,即使企业接管是有利可图,潜在的接管者也难以通过市场上要约收购取得控制权从而达到接管的目的;即使能够取得控制权,由于股份的流动性较差,接管者为收购足够的股份必须付出较高的股权溢价,结果让收购得不偿失;因此,股权的集中以及较低的流动性让新兴经济体的控制权市场很难成长起来;并且,在这些国家中,法律和监管上对接管活动缺少有力的支持,甚至是禁止或者不利于控制权市场的接管行为;

此外,新兴经济体中的经理人市场尚不够发达,大都处在欠发达的水平,寻找更为称职的经理人以及经理人的替换需要花费更长时期和更高的成本。因此,新兴市场国家的控制权市场都处在欠发达水平,过高的接管成本让大多数接管活动变得无利可图。

根据这些分析,不难得出结论,在发达经济体中,因控制权市场较为成熟,接管成本较低,接管活动成为经理人的一种经常性威胁,因此,经理人会选择较高的债务水平,尽可能地降低接管收益,使得接管活动无利可图,从而防御接管行为的发生;而在欠发达经济体中,控制权市场的接管成本较高,企业的经理人几乎不会面临接管威胁或者威胁较小,这样,经理人就只需维持一个较低的债务水平,就足以防御接管威胁,同时还降低了企业破产的风险。

此结论可以从发达经济体与新兴经济体的财务数据中得到验证,如表1。表中用三种指标——长期债务权益比率、短期债务权益比率和债务权益比率来表示企业的平均债务水平,除个别样本(英国和韩国)之外,总体上,发达经济体的平均债务水平要高于新兴市场经济体,尤其是长期债务水平指标准确地显示出这一特征。

1 各国平均债务水平比较(1980-1991

经济体

长期债务/权益比率

短期债务/权益比率

债务/权益比率

发达经济体

 

 

 

加拿大

0.99

0.539

1.6

芬兰

3.094

1.856

4.92

法国

1.417

2.108

3.613

德国

1.479

1.188

2.732

意大利

1.114

1.954

3.068

日本

0.938

2.726

3.688

英国

0.387

1.065

1.48

美国

1.054

0.679

1.791

新兴经济体

 

 

 

巴西

0.139

0.421

0.56

印度

0.763

1.937

2.7

约旦

0.266

0.915

1.181

韩国

1.057

2.39

3.662

马来西亚

0.284

0.639

0.935

墨西哥

0.375

0.442

0.817

巴基斯坦

0.595

2.358

2.953

泰国

0.518

1.769

2.215

土耳其

0.485

1.511

1.996

津巴布韦

0.187

0.615

0.801

资料来源:Ashi Demirguc-Kunt and Vojislav Maksimovic 1996 Stock Market Development and Financing Choices of Firms The World Bank Economic Review, pp.341-369. World Bank.

对于新兴市场经济国家的企业,经理人选择较低的债务水平,尽管降低了企业的破产风险,但并不意味是对社会福利的改善。根据上述分析结论(命题5),当接管成本较低或者不存在接管威胁时,经理人选择的债务水平总是低于社会福利最优化所要求的债务水平。显然,这种较低的债务水平仅仅是有利于经理人,但对于股东或整个社会福利来说却造成了效率损失,因为低水平的债务没能有效利用财务杠杆的税盾效应,降低了企业价值。因此,推进一个成熟的控制权市场以及推进经理人市场建设,有助于降低接管成本,改善企业的资本结构从而提高企业价值。

 

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Insider Control, Takeover Threat and Capital Structure

Wang Li 1  Chen Liu-qin2  Zeng Qing-jiu3  

13College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)2Tianjin Academy of Social Science , Tianjin 300191

AbstractThis paper investigates how the firm’s capital structure is designed when the manager holds the actual control right. We establish models to analyze how the self-interested manager minimizes financial default risk and take-over threat from control right markets using debt financing. Our conclusion suggests that manager would choose a high debt equity ratio to prevent take-over when facing take-over threat and choose a low ratio when not facing threat, and the debt ratio has a negative correlation with take-over cost. We provide a new explanation for the low debt ratio existing in firms in emerging markets, and suggest that a developed control rights market and manager human resource market will help to improve capital structure of firms.

Key words:  insider control, control right market, private benefit, capital structure

该文已经定在<金融发展研究>2008年第7期上发表

 

个人简介
陈柳钦,湖南邵东市人,研究员,教授,著名学者,著名经济学家,产业经济、城市经济、能源经济和金融问题专家。曾在天津市经济发展研究所、天津社会科学院等单位工作,被聘为天津市人民政府决策咨询专家。历任人民日报社《中国…
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