债权融资时代叩门

欧国峰 原创 | 2009-09-09 09:06 | 收藏 | 投票 编辑推荐

       在整个7月份,国内债券市场有两个相互照应的政策值得关注。

一是当月下旬,央行发布公告称,证券公司可在银行间债市开立债券账户,开展资产管理业务;二是此前的十几天,银监会发布有关通知,明晰银行申请试点的条件、确定中央国债登记结算有限责任公司(简称“中债登”)作为结算后台,使银行重返交易所债市试点进入操作层面。
7月底,某证券交易所债券部人士告诉笔者:“银行进入交易所债市是我们在推动,券商可在银行间债市开户则是银行业监管部门在推动。”至于能否视为债市合并的重要步骤,他表示:目前还是各自用力状态,不好说下一步会怎样。
但事实上,监管层面的分野并不影响共同做大债市的目标。就目前看来,两个债市正努力实现功能互补,客观上给企业提供了依靠债市融资的基础。一些最新迹象表明,在经历长期集中依赖银行贷款、近二十年热衷股权融资之后,债权融资正成为下一个潮流。
 
健康元融资玄机
 
两年前,浙江大学管理学院EMBA课堂上,著名经济学家梁小民曾以讲故事的方式,从风险控制角度,预言了这种变化发生的必然性。
故事是,有两家日本公司的老板、一老一少,同时喜欢上了一位漂亮姑娘,结果前者获得姑娘芳心。小伙子于是有计划地收购对方公司的股票,最终获得了控股权,演绎了一出“情场失意、商场得意”的喜剧,也揭示了股权融资的“危险”性。但那时,真正的全流通时代尚未到来,企业的认识还大都停留在原有经验。
如今,市场背景已发生巨变,也有企业做出反应。7月中旬,丽珠集团的大股东健康元集团发布了一项融资公告,但所选择的方式很特别——可交换债。可交换债是中国资本市场的新事物,去年10月开始试点,即由上市公司股东发行、在一定期限内可交换成该股东所持有的上市公司股份;发行方股东也可根据约定条款选择赎回,不交换股份。
健康元是国内第一家可交换债的发行者,所以选择这种融资模式,与丽珠集团的股权结构分不开。风险控制加上成本考量,是其主要考虑。截至去年底,健康元仅持有丽珠集团25.33%的股权、处于相对控股地位,不宜大规模减持,发行可交换公司债则使其进退自如。另一方面,可交换债利率比同期银行贷款甚至普通公司债更低,成本优势明显。
除了上述因素,健康元的例子所体现的更宏大背景,是支撑原有融资体系的重要因素,几乎都已发生逆转。
中央财经大学财经研究院院长王雍君教授表示:过去多数企业习惯从银行获得直接贷款,是因为银行对企业尤其是国企的贷款成本其实相当低(甚至免息);上市公司的股权融资成本也相当低,几乎没有向股东发放现金股利的动力和压力;此外,一系列的政策和规章,也都不利于债市的成长。
上述证券交易所债券部人士则强调,债市分立造成两个市场各有短板,不利于企业发债融资。长期以来,银行间债市的买方主要是银行,由于其对风险的判断和偏好都比较趋同,造成小企业发债难、同时市场交易沉闷;而交易所市场,尽管流动性更好,但买方主要限于券商、信托公司和个人投资者,承接力比较弱,造成大公司债券发不出去或利率过高。
变化的趋势则是:银行放贷日益注重风险控制,利率刚经历了从高到低、即将触底反弹;在监管部门提高分红、净资产收益率等指标之后,股权融资(包括再融资)的门槛提升;而政策指引,是债券供应和需求的双向扩容。
 
债市双向大扩容
 
事实上,今年上半年,在股市行情火爆的同时,债市已经启动高速扩容。据统计,今年前五个月,内地公司债新发规模就高达5600多亿元人民币、占所有债券发行量的22%,而2007年同期的这项数字只有3%。
这还仅仅是开始。“从国外数据来看,公司债市场要大于股权市场,国内也会是这样”上述证券交易所债券部人士预计:“仅交易所债市,就应当达到当前股市的规模。”
目前,国内债市合计托管量11万亿余元,大约为股市市值的一半;其中,交易所债市托管量占比不足4%、企业债占比5%至6%。而美国2006年底的债券总存量为股市总市值的1.4倍,其中公司债约占市场总量的20%。
上述反差,揭示国内债市有翻倍扩容的空间,故有“再造一个股市”的说法,而交易所债市、公司债的发展空间更大。
 “要想真正做大债市,债券品种应该相当丰富、能够满足各类型企业和企业在不同现金流状态下的融资需求”,清华大学经济管理学院金融系副主任、朱武祥教授认为。
这样做的好处是,大企业、信用度高的公司可发行低成本债券,中小企业、信用度较低的也能发债融资,甚至包括“垃圾债”。从债券购买者的角度来说,既可选择稳健收益债券,也可选择高风险、高收益债券。
这种见解也暗合监管层的思路。上述证券交易所人士表示,与银行间市场相比,交易所市场的风险控制比银行间更严格,很重要的原因是有大量个人投资者,他们相对银行间市场机构投资者的抗风险能力更差,如果出现兑付风险还可能引发社会风险。
据了解,作为配套措施,监管层正在酝酿对公司债做“分类管理、分级发行”——与债券评级挂钩,高等级债公开竞价发行;低等级债在网下或其他渠道发行,限制个人投资者或小机构参与。
 
                            应对加息预期“负效应”
 
上半年的扩容,集中在银行间债市;7月中旬,豫园商城打头,暂停10个月的交易所公司债发行再次启动。但在加息预期的作用下,监管层意图正受到市场的考验。
7月份以来,随着银行间同业拆借利率、回购利率的反弹,接连出现了企业债上市跌破发行价,原计划当月完成的2000亿元地方债券也中途搁浅。在这种情况下,除了公司债的利率足够高,否则难以吸引投资者的兴趣。但是,这又与多数企业的愿望相悖,特别是当前企业还普遍缺乏可靠的盈利项目。
对此,清华大学朱武祥教授的建议是:增加组合调整条款,寻求双方的利益平衡——譬如,低利率发行的公司债,承诺在基准利率上调之后做相应调整,高利率发行的企业可添加赎回条款,满足一定条件时提前赎回。
而短期因素,亦不会影响长期趋势。
个人简介
2000年毕业于西北大学,近4年专职投资,此前任《华商报》记者、经济日报社《经济》杂志高级记者、《投资者报》高级编辑、银河证券投资顾问。
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