券商直投红与灰:PE主体正演变 谁动了谁的奶酪?

冯鹏程 转载自 融资中国 | 2010-10-21 17:25 | 收藏 | 投票

那些传统主流PE们,历经十年磨砺与潜伏,终于迎来创业板的开闸,从而实现了小比例被投企业的IPO上市。而早期试点的一批券商直投,因当时的风险规避而定位于Pre-IPO阶段,短期内也俘获了一批准上市企业,再通过同一母公司旗下的投行保荐,同样跻身创业板。这被认准是搭便车。

  更加上李绍武等人的东窗事发,将保荐上市的相关灰色链条不断放大,因而激发了包括业内人士、媒体、评论家的口诛笔伐。人们质疑的是,由于券商直投的特殊背景,其与保荐人存在天然的利益输送链条,其发生违规的概率要大大超过其他。一时间,保荐+直投模式成为众矢之的,轻者建言其彻底独立运行,重者则要取缔之,欲将之扼杀在摇篮之中。

  如何看待券商直投出现的背景?其对现有PE格局又将产生哪些深远的影响?券商直投确实动了别人的奶酪。但动奶酪的又岂止券商直投?

  PE市场就像一个大池塘,有大鱼,也有小鱼。期间不断上演着大鱼吃小鱼、小鱼成大鱼的惊心动魄,本身形成一个动态而平衡的生物链。

  如今,这一动态生物链正在被打破。侵入者以券商直投为代表,还有各类产业基金、银行系PE、国资控股公司、资产管理公司,更有来势凶猛的大外资PE(人民币基金,如凯雷、TPG、黑石等)这些PE新势力。PE主体正在发生演变。

  显然,PE池塘需要一个新的平衡,一场新的PE洗牌运动正在兴起。之后,会诞生出新的主角。竞争更趋加剧。

  当然,减少竞争还有一个办法,让池塘扩大。在新的环境下,各家PE需要一个新的定位。比如,在阶段上,逐渐逃离Pre-IPO,走向前端,也可向后移,前端是创新,后端则涉及产业升级、并购重组,都是国家重点支持的;在行业上,

  各家也该有所侧重,比如保险资产管理公司,其行业重点落实在基础设施建设、稀有贵金属、大国企改制等领域。

  将券商直投放在这样一个大视野中,去审视、定位,才更有战略意义。关键是要形成符合自身资源定位的新战略,比如,更多地参与到产业整合升级、并购重组中去。这样,既不会与一般市场化PE正面竞争,还能与其合作共舞、协同发展。

  最新消息,监管部门已经批准包括海通开元在内的几家券商直投,设立基金管理公司转型做真正的GP,对外募集资金。券商背景的GP也要横空出世了。

  无论怎样,由于券商直投诞生的特殊背景,其天然拥有通道优势,也天然存在利益输送概率高之特征,所以,必须加强公开透明度及相关信息披露,同时应对其严格监管,实施切实有效的风险控制及防火墙制度。

  2010年的中国资本市场比以往更加热闹了一些:融资融券与股指期货刚破茧成蝶,36便接踵而至;新一轮新股发行体制改革启动后,保险资金投资PE也已开闸;国际板、新三板还在紧锣密鼓未雨绸缪之际,并购重组之势早已风生水起⋯⋯在对改革与创新一片叫好的基调下,券商直投——这一资本市场曾经的创新得意之作,却独成一股逆流之河。

  客观上,谢风华、李绍武、安雪梅等保荐代表人违规案的相继浮出水面,点燃了券商直投备受质疑的导火索——这一自20079月开始试点至今已整整3年时间的券商创新业务,一时从之前资本市场不屑一顾的弱势群体,甚至沦为人人喊打的强势搅局者。

  恰逢创业板推出,在股权投资这一风险市场,VC/PE机构积蓄数年的项目资源,终于迎来了最好的退出时机,于是Pre-IPO热成为中国资本市场一个特殊时代的印记。此时,券商直投也在此领域扎堆涉猎,并锋芒毕露——姑且不论这是监管部门当初为其口头设置的定位,还是其在试点起步阶段为规避风险提高收益的本能选择,都必然使其更引起反感。

  并非空穴来风。事实最具说服力:曾获券商直投投资,并已上市的企业名单中,除东方财富网之外,其余皆为自家投行担任中介保荐。由于证券公司与直投子公司处在同一屋檐下,保荐与直投的天然协同本身就不能避免瓜田纳履、李下整冠的关联嫌疑,而随着时间的推移,上述名单不断拉长,保荐+直投的利益输送嫌疑更被放大。

  很容易理解,依托投行部门,券商直投能够在第一时间发现并接触Pre-IPO项目,经过辅导,其对项目价值也能有更深刻的认识,而后投资必然更加精准。其他没有近水楼台PE机构看在眼里,心中自感不公,更有人言之:投行与直投部门产生的协同效应,可能是以损害保荐代表人的责任为代价,并成为引发股市三高(高市盈率、高价格、高额募资)综合症的罪魁祸首,而最后造成的损失却要由投资公众来承担。

  事实究竟怎样?在判定券商直投是红是灰之前,用保荐代表人的违规行为来抨击券商直投腐败不尽合理。而保荐人与其他VC/PE机构、个人的合谋腐败案件也时有发生,案例更比比皆是。

  为何舆论的刀锋呈现出一边倒的态势?由于不敢、不便抑或不屑出面澄清事实,券商直投的集体失语更让行业平添了几分悲哀。迫于巨大压力,712 日,十家主流券商直投在宁波自发组织召开了一次内部研讨会,与会者总结了行业饱受争议的原因,在发出自律倡议的同时,也达成了共识:正对媒体、陈述事实、直面指责。

  然而,券商直投人士会上的激愤表态很快就被会后的纷扰内务冲淡,行业又呈现出各自忙乱各自飞的状态,未来的行业自律如何落地也可堪忧。

  在记者随后的采访过程中,除了宏源创新投、海通开元、中金佳成等券商直投积极配合外,不屑、不敢依然是其他券商直投面对媒体的主旋律,而证券公司的严格规定——接受采访需由相关部门统一安排,则成为其拒绝澄清真相的最大借口。

  此后,在纷繁芜杂的媒体报道中,券商直投只有有限的几条路径可供选择。堵住券商与直投子公司之间的利益输送:要么将后者从前者中独立出来,要么增强隔离、加强监管,抑或直接取消这一业务。极端的呼声给监管层带来巨大压力,也给业界带来了思考:作为国际惯例,券商直投为何在中国境遇两然?

  券商直投动了别人的奶酪。如果说在过去几年中传统VC/PE机构还能有很多投资机会并赚得盆满钵满,那么以后这样的机会将变得越来越少。一个毫无疑问的事实是,地方政府在新一轮的招商引资过程中,还是倾向于与具备资金实力、整合能力更强、能够提供更多增值服务的大型PE机构合作,而一些短期套利型VC/PE机构的生存将愈加困难。

  这还不算完。动了别人奶酪的只是券商直投吗?银行系PE正跑马圈地,产业资本也大举进入,保险资金投资PE也已开闸⋯⋯与此同时,凯雷、 KKR、黑石、TPG等外资PE巨头正朝公用基础设施、军工、金融服务、房地产等领域风尘仆仆地赶来,坊间早已流传出不断有大型外资PE造访社保,四处募集人民币基金的消息。

  回头想想,券商直投是不是有点撞在枪口上的意味?

  在建设创新型国家的宏观语境下,中国资本市场的创新试验也值得称赞。然而,业界真正担心的是,用行政行为取代市场行为,利用国家资源硬着头皮去打造能与国外大投行(如摩根、高盛)相抗衡的航母,即使能够做大,但是否能够做强?这首先值得商榷。再者,国有资本通过垄断资源和强权经济谋求利益,这与当初设置的市场化改革方向是否南辕北辙?

  私募业的红色贵族固然值得关注,然而更值得关注的是,特殊利益集团通过腾挪移闪之术,中饱私囊,防不胜防。

 

个人简介
冯鹏程教授 全国著名资本运营专家 对外经济贸易大学中国资本运营研究中心主任、教授 中国人民大学经济学博士 厦门大学工商管理学博士后 北京大学总裁班授课教授 清华大学EMBA班授课教授 中国人民大学EMBA授课教授
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