解析双汇并购案全过程

王华北 原创 | 2013-10-14 00:22 | 收藏 | 投票

  

解析双汇并购史密斯菲尔德全过程

. 交易时间

     2002年,双汇集团和SFD正式开展业务往来。

     2009年,双汇集团和SFD双方表达了收购意向。

     20133月,双方交易的金融支持环节初具雏形。

     20135月下旬,与银团谈判,同时双方秘密谈判的消息泄露,引起竞购者的关注。泰国正大集团旗下正大食品、及巴西肉类制品巨头JBS集团参与竞购。

     2013528日,中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函,中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款,贷款利率为LIBOR(伦敦同业拆借利率)加边际利率。

     2013529日,双汇国际和史密斯菲尔德联合公告称,双方已经达成一份最终并购协议。但协议并没有包括排他性条款,史密斯菲尔德在529日之后的30天时间,是可以继续与其他竞购者谈判的。

     20136月初,并购协议呈报外国在美投资审查委员会进行审查。开始第一阶段30天的审查。

     2013618日,史密斯菲尔德公司董事会一致认为与双汇的合并最符合公司及股东利益,并重申建议股东通过与双汇的合并案。

     201372日,美国密苏里州长杰伊·尼克否决了两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案,使得这起迄今为止中国公司在美最大收购案平添变数。

     2013710日,美国参议院农业、营养和林业委员会举行听证会,将食品安全和外国所有权向史密斯菲尔德CEO发出质疑,议员质疑双汇在食品安全上的不良记录,双汇收购案将影响史密斯菲尔德的品牌价值,以及会与美国农业企业争夺出口市场

     2013712日,收购所需经过的“哈特-斯科特-罗迪诺(HSR)反垄断改进法案”等待期已经结束。该收购案可以被视为通过调查。

     2013714日,拥有史密斯菲尔德公司5.7%股份的Starboard公司聘请咨询公司,力图推翻与双汇国际达成的协议,寻求将史密斯菲尔德分拆成的三部分业务寻找买家。

     2013725日,美国外国投资委员会对并购交易展开第二阶段审查。

     2013830日,双汇国际与八家中外银行,正式签署银团贷款协议,是为并购过程中最为关键的突破。

     2013831日,双汇集团股东罗特克斯与中国银行 (香港)有限公司签署了股权质押协议,分别将其所持双汇发展、双汇集团全部股权质押给中国银行(香港)。质押期限至双汇国际全部清偿完毕贷款行的贷款。

     201397日,取得美国外国投资委员会(CFIUS)对此次交易的审批许可。同时,双方还宣布已经取得乌克兰政府关于交易的审批许可。

     2013924日,交易获得美国政府批准,史密斯菲尔德股东大会通过了双汇国际的收购案。

     2013926日,双方完成交易。

     20131010日,双汇国际宣布收购后的战略增长计划,包括增加由美国向亚洲的出口,建立新的全球贸易运营平台,以及研究和史密斯菲尔德合作向中国推出高端产品。

 

.并购动因

史密斯菲尔德最擅长的肉猪养殖及加工环节,在美国的发展已十分成熟 ,企业之间角力生产效率,不存在超额利润;而双汇在中国拥有的完整分销渠道,正如沃尔玛的渠道之于中国,令海外资本垂涎,却欲购无门。因此,并购案的中美双方正是将可以互补的产业环节进行了嫁接,同时又未伤及核心竞争力。(民族证券农林渔牧分析师刘晓峰)

对于双汇来说,双汇可以获得高质、优价和安全的美国产品,史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验,史密斯菲尔德'强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。双汇在国内建立更多的低温生产基地,促成双汇从高温猪肉向低温猪肉的生产模式转型。而对于SFD来说,双汇的接盘能够帮助近期业绩低迷的公司促进贸易,并增进盈利水平。

新双汇国际专注于业务的增长及提升中美两国的农业环境。通过从美国出口高品质的猪肉产品,满足中国旺盛的需求。长期而言,双汇国际与史密斯菲尔德强强联手,加强双方共同为全球市场提供优质、营养丰富及安全的一流产品的能力。

重组后的双汇国际,生产基地遍布欧美亚三大洲,包括中国、美国、德国、法国、西班牙、意大利、比利时、墨西哥、波兰、罗马尼亚等十多个国家,年出栏生猪1900万头、屠宰生猪5000万头、肉类产销量680万吨,营业收入230亿美元,有望跻身世界500强。

 

.交易方案

史密斯菲尔德董事会的讨论集中于两个问题,一是交易价格是否够高;另一个是对公司长期的经营是否有好处。

整个方案主要由两部分组成:一是全面收购SFD已发行在外的股份,此部分涉及金额至少在47亿美元以上;二是对SFD的现有债务进行重组,以减轻其债务负担,该部分涉及金额在39亿美元左右。

根据披露的交易声明和交易方案,双方对SFD的估值达到71亿美元(SFD的股权价值和净债务价值之和)。按照这个估值水平,双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购,该收购价格较2013328SFD的收盘价溢价31%

按照双汇和史密斯菲尔德之前达成的协议,如果因为美国监管机构不批准收购,史密斯菲尔德不需要向双汇支付任何费用;如果美国监管机构批准后,史密斯菲尔德不执行收购协议,史密斯菲尔德将向双汇支付7500万美元的“分手费”;如果与正大食品、JBS或其他竞购方达成协议的时间是在30天之后,史密斯菲尔德支付的“分手费”为1.75亿美元。

双汇同意,如果交易因监管或反垄断原因无法完成,将向史密斯菲尔德支付2.75亿美元的分手费,相当于交易现金的5.9%,但是这些条件中不包括美国外国投资委员会(CFIUS)的反对。

 

.交易路径

根据双汇发展2012年年报,双汇国际的股权结构为:兴泰集团持有100%股权的雄域投资有限公司持有双汇国际30.23%的股权,鼎晖旗下4家公司共计持有33.7%,润峰投资持有10.57%,运昌公司持有6%,高盛持有5.18%,新天域共计持有4.15%,淡马锡持有2.76%。其中,运昌公司为双汇的信托公司,主要由双汇的43名经营管理骨干持股;而兴泰集团同样为双汇发展及其关联企业相关员工合计约263人通过信托方式在英属维尔京群岛设立的双汇员工持股公司。

第一步,双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub

双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub(图1),以该公司作为此次并购的壳公司。显然,双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金,预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。

第二步,Sun Merger Sub全面要约收购SFD

双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后,依据其与SFD达成的并购重组协议,对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后,SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司(图2)。


第三步,SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成对SFD的收购后,即由SFD吸收合并Sun Merger Sub(子公司吸收合并母公司,反向三角并购),SFD成为双汇国际的全资子公司,Sun Merger Sub则注销(图3)。经过此次操作,在产业结构上,双汇国际初步形成国内以双汇发展为主,国外以SFD为主的双轮驱动模式;在财务状况影响上,SFD的资产负债表没有发生重大变化,尤其是其债务不会发生重大变化(中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担,与SFD无关),能大体以当前的资本结构状况运营。

第四步,对SFD进行债务重组

虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系,不反映在SFD的资产负债表上,不会增加SFD的债务负担,但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。

经过上述环环相扣的四个步骤,双汇国际得以将SFD纳入囊中,一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。

:并购进程来自于新财富符胜斌先生整理,原文链接为:

http://www.xcf.cn/jrdd/201309/t20130923_497142.htm

 

.并购资金

中国银行纽约分行将向双汇提供40亿美元定期贷款,作为交易顾问的摩根士丹利将向双汇提供7.5亿美元的循环信贷安排、16.5亿美元的定期贷款以及15亿美元的过渡性贷款。共计79亿美元。

双汇国际为获得该笔巨额贷款,采取了资产抵押和信用担保相结合的方式,用于抵押的资产是其所有的资产和财产权(包括收购后持有的SFD全部股权);在信用担保上, SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保,全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后,将以资本金的形式注入特殊目的公司,以收购SFD的股份,该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。来自摩根士丹利的贷款将主要用于偿还史密斯菲尔德的债务。

中国银行纽约分行组织的八家银团40亿定期贷款的偿还方式包括,双汇国际在第一年和第二年分别偿还2.5亿美元三年期贷款,余下的20亿美元将在贷款到期时偿还;第四年末偿还4亿美元五年期贷款,到期时偿还剩余的11亿美元。

总体而言,若双汇国际投入自有资金8.14亿美元,则此次收购的杠杆比率在5倍左右。

为偿还境外银行贷款,双汇国际、罗特克斯及双汇集团在境外贷款协议中向境外银行承诺,将会在遵守相关法律法规规定的程序的条件下,每年将双汇发展不少于计提盈余公积后净利润的70%用于股东分红。

 

.交易角色

     鼎晖:引导双汇出海并购,全面协调并购全过程。

     摩根士丹利:双汇国际的财务顾问,债务重组顾问,并牵头海外银团贷款。摩根士丹利高级基金公司注资。

     巴克莱:史密斯菲尔德的财务顾问。

     中国银行:牵头国内银团贷款。中行纽约分行提供了美国法律商业环境意见,中银香港提供了国际银团融资意见,中银国际提供了财务顾问服务,中行纽约分行作为当地唯一一家拥有A级评级的中资银行开立了40亿美元融资承诺函,成为双方达成交易的重要保障。与此同时,中行与双汇根据交易需求和市场情况,共同设计了组建银团贷款的融资方案。中国银行一家担负起银团贷款代理行、抵押代理行、文本代理行、账户监管行等多重角色,自身为双汇提供10亿美元贷款。

     荷兰合作银行、法国农业信贷银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与工银亚洲等7家银行分别提供4-5亿美元,合计提供30亿美元。(这种安排,就是希望降低美国政府对此次并购的敏感性。)

     法律顾问:美国盛信律师事务所(Thacher & Bartlett LLP )和McGuireWoods LLP担任史密斯菲尔德法律顾问,美国普衡律师事务所和美国长盛律师事务所担任双汇法律顾问。

     做为双汇的重要股东,高盛同时持有SFD的股份,是两者的共同股东,这样的身份被认为是此次双汇收购成功的重要推手。同时,高盛失去了在史密斯菲尔德出售交易中担当顾问的资格。

 

.整合方案

交易完成后,史密斯菲尔德成为双汇国际的全资子公司,继续以“史密斯菲尔德食品”名称经营。Pope先生将继续担任史密斯菲尔德总裁兼CEO,史密斯菲尔德独立运营公司的原管理团队和职工队伍将继续保留原位,即包括管理层、品牌、工厂、员工、上下游供应等六项“不变”,在坚持“六项不变”的前提下,具体探讨整合。另外,支持现有管理层扩大企业,其高层和资深员工则可获得近4800万美元的留任奖金。史密斯菲尔德CEO Pope或将从收购交易中获得超过4600万美元收入,其中包括近2800万美元现金和价值1860万美元股票。CFO罗伯特·曼利也会有2280万美元的潜在进账。

双汇承诺将维持史密斯菲尔德总部的选址,即弗吉尼亚州的史密斯菲尔德,并延续史密斯菲尔德对社区慈善事业的投资和支持。

新双汇国际的具体发展计划包括:增加由美国向亚洲的出口量,建立新的全球贸易运营平台,及研究与史密斯菲尔德合作向中国推出高端产品。

 

.交易之外

529日史密斯菲尔德食品公司(SFD)宣布同意被中国双汇国际控股公司收购之前,泰国交易员龙琅那瓦拉于521日至28日利用有关这起潜在收购的“实质性非公开信息”不当获利300多万美元。美国证交会于66日紧急冻结了他的资产。96日,美国证券交易委员会(SEC)周四宣布,涉嫌双汇收购案内幕交易的泰国人巴丁-龙琅那瓦拉(Badin Rungruangnavarat)同意支付520万美元,达成和解。SEC表示,在收购案宣布前,该交易员通过一投行高管朋友获得了信息,后者曾经帮助另一家企业参与过史密斯菲尔德的收购。此前据媒体报道,史密斯菲尔德曾经就收购问题与泰国正大(卜蜂)集团接触。

 

注:本文内容整理于媒体报道。

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