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退市新规的法治效应
价值中国推荐 2014-11-12 16:16 法人2014年第11期 解读此文 收藏此文
退市新规在酝酿多年后终于出台,市场对此的期盼,不仅仅在于赶走股市“不死鸟”,更在于其给股市带来的法治效应 

  

  ◎  文 《法人》特约研究员 刘兴成

  2014年10月17日,中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(下称“《退市意见》”),该意见将于2014年11月16日起正式施行。

  证监会新闻发言人张晓军就此表示,《退市意见》发布后,证监会将指导沪深交易所进一步严格落实退市工作责任,切实加强退市实施工作的统筹和协调,严格落实退市制度的规范要求,采取有效措施,切实做到“出现一家、退市一家”,坚决维护退市制度的严肃性和权威性。



  一直以来,中国股市许多“不死鸟”的存在,被认为是证券市场秩序不完善的标志之一。而大量不良表现上市公司的存在,对于资本市场的公平与健康,显然会带来不利影响。正是因为A股市场多年来都缺乏严格、完善的退市制度,才被投资者们屡屡诟病。

  而此次被称为“史上最严退市制度”的《退市意见》,将对中国证券市场带来什么样的法治效应?

  退市机制更加完善

  在“史上最严退市制度”的《退市意见》出台前,中国证券市场并不是没有退市制度,只是从前的退市制度执行不力,法治效应不彰。

  1994年7月1日实施的《中华人民共和国公司法》第一百五十七条规定了上市公司暂停其股票上市的4种情形,第一百五十八条规定了上市公司终止其股票上市的7种情形。

  2001年,中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,则标志着上市公司退市制度建立了具体操作规程。

  上交所和深交所在实践中对退市制度逐渐完善,明显的结果是2001年水仙电器、广东金满两家公司成为首批退市公司。不过,至2014年10月,两个交易所仅有78家上市公司退市,按2500家上市公司计算,中国上市公司退市率仅约0.03%,而在成熟的证券市场,情形则大为不同。2003年至2007年,纽约证券交易所年均退市率6%,纳斯达克年均退市率则为8%。

  相较之下,中国股市退市制度的优胜劣汰作用和推陈出新功能非常有限。

  本次《退市意见》以“市场化、法制化、常态化”为原则,新版上市公司退市制度主要包括主动退市和被动退市两项内容。

  主动退市有7种情形:1.上市公司在履行必要的决策程序后,主动向证券交易所提出申请,撤回其股票在该交易所的交易,并决定不再在交易所交易。2.上市公司在履行必要的决策程序后,主动向证券交易所提出申请,撤回其股票在该交易所的交易,并转而申请在其他交易场所交易或者转让。3.上市公司向所有股东发出回购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。4.上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。5.除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。6.上市公司因新设合并或者吸收合并,不再具有独立主体资格并被注销,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。7.上市公司股东大会决议解散,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。

  被动退市即强制退市,有27种情形,分为实施重大违法行为公司强制退市、不满足交易标准要求的强制退市和体现公司财务状况的强制退市三大类。

  建立健全主动退市的激励机制和强制退市的约束机制,是新版上市公司退市制度的亮点,其中主要包括:1.完善上市公司收购制度,丰富要约收购履约保证形式,研究建立包括触发条件、救济程序等内容的余股强制挤出制度。2.完善上市公司股份回购制度,允许上市公司公开发行优先股以回购发行在外的普通股。3.制定上市公司吸收合并专门制度规范。4.研究丰富并购融资工具,完善非上市公众公司并购重组制度,对包括退市公司在内的非上市公众公司并购重组的条件、程序、披露要求等作出规范。5.上市公司在出现股价低于每股净资产等情形时部分乃至全面回购股份,导致公司股票退出市场交易的,公司可以申请再次公开发行证券,或者向其选择的证券交易所申请重新上市。6.存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前,实施主动退市,在消除可能导致强制退市的情形后,可以重新申请上市。7.涉嫌欺诈发行的公司或其控股股东、实际控制人,在受到证监会行政处罚前,按照公开承诺回购或者收购全部新股,赔偿中小投资者经济损失,及时申请其股票退出市场交易的,可以从轻或者减轻处罚。8.证券交易所可以通过设定差异化的上市年费、提高信息披露要求等经济或者自律方式,加大存在强制退市可能的上市公司维持上市地位的成本,引导其主动退出交易所市场。9.主动退市公司可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请,而强制退市公司在证券交易所规定的间隔期届满后,才可以向其选择的证券交易所提出重新上市申请。10.在退市公司重新上市的条件、程序、信息披露、交易安排等方面,可以区分主动退市公司与强制退市公司。

    在发达的证券市场,主动退市占据了半壁江山。2003年至2007年,纽约证券交易所主动退市约占50%,纳斯达克主动退市达66%。《退市意见》对主动退市和被动退市区别对待,建立了退市的激励约束机制和实施程序,鼓励上市公司主动退市,为被动退市增加时间成本和经济成本,约束强制退市。

    这样做的好处是降低整个退市制度落实成本,为退市制度提供可操作性,保障证券市场实现优胜劣汰和推陈出新,保护广大投资者的合法权益。

    倒逼股票发行改革

    笔者认为,退市公司重新上市的主要指标应等同于首次公开发行股票(IPO)。否则,建立严格的上市公司退市制度便失去了现实意义,也违反了公平、正义的法治精神。而IPO,应该实行股票发行注册制改革。

    股票发行注册制是指发行人申请发行股票时,应当依法将在证券市场上公开的各种资料准确地向证券监管机构申报。证券监管机构只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式审查,关注的重点主要是上市公司的信息披露,不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断,将发行公司股票的良莠交给投资者来决定,公司股票的实质投资价值如何留给市场来判断。

    股票发行注册制的核心是只要股票发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,该公司的股票有无投资价值、投资价值大小,证券监管机构都无权干涉,因为意思自治是投资者不可剥夺的权利。股票发行注册制的市场化程度高,在发达的市场经济国家和地区较为流行。

    《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》第(四)条规定:“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。发行人是信息披露第一责任人,必须做到言行与信息披露的内容一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值,自担投资风险。逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。证券监管部门依法监管发行和上市活动,严厉查处违法违规行为。”

    国务院已经将股票发行注册制改革的大纲罗列出来,只要把现行的《中华人民共和国证券法》第十条关于公开发行证券实行核准制的规定删除或修改成注册制,股票发行注册制改革在程序上就完成了。

    问题是新股发行注册制改革不可能一蹴而就,罗马不是一天建成的。

    股票发行注册制改革将带来证券市场全面而深刻的变化。“核准制”改为“注册制”是制度变革,要在理念、理论、立法、监管、市场主体参与等多个方面发生变革。

    证券市场更加尊重市场主体意思自治,监管上减少行政干预,放权于市场,从事前监管转向事中、事后监管,发行注册流程更加客观和标准化,上市审核进一步专业化和市场化,市场主体需要具有契约精神、诚实信用和法律责任意识,投资者将不知不觉地学会用脚投票。

    股票发行注册制改革,退市制度是其配套改革。股票发行注册制是证券市场入口的制度,退市制度是证券市场出口的制度,股票发行注册制负责“优胜”和“出新”,退市制度负责“汰劣”和“推陈”,合起来才是优胜劣汰和推陈出新。

    只有入口和出口都把好关,证券市场才能形成自由竞争的好市场,帮助大量有潜力的公司上市,给投资者提供更多优质的资产。因此,股票发行注册制和退市制度是相辅相成的、互为配套的制度。

    实行上市公司退市制度后,“壳资源”不再具有稀缺价值,“乌鸡变凤凰”的故事难以继续上演。壳资源本来是特权和潜规则,与证券市场法治精神背道而驰。壳资源公司应当面对壳资源风光不再的现实,适应证券市场新常态,要么搞好企业经营管理,要么主动退市或被强制退市。借壳上市的难度大为增加,与退市制度一脉相承,否则,退市制度就会有法律漏洞。给借壳上市增加难度,让中国证券市场既是融资市场,又是投资市场,有利于证券市场的可持续发展。

    以市场化的退市制度来倒逼市场化的上市制度,让退市制度与股票发行注册制产生协同效应,中国的证券市场就会逐渐进入良性循环。

    因此,上市公司退市制度是证券市场一项重要的基础性制度,退市制度的市场化、法制化和常态化,有助于证券市场资源配置效率最大化。严格的退市制度已经建立起来,中国证监会已宣布2014年底前推出股票发行注册制改革方案,证券市场充满期待。

责任编辑:Karen
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