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但斌: 再谈《时间的玫瑰》
价值中国推荐 2017-07-25 20:37 英大金融2017年第5期 解读此文 收藏此文

  文  |  本刊访谈主笔  马力

  站在深圳CBD的ENO大厦38层落地窗前,极目远眺:深圳湾拥抱着大海,浩浩荡荡,烟波无际;宁静的红树林给这个海湾镶上了一道绿色的丝带;而在丝带的另一头是前海自贸区繁闹喧哗的工地;一座S形的大桥蜿蜒跨过海面,如同一条巨龙跨越天海,飞架起深圳和香港。

  拥有这幅无敌海景图的主人叫但斌,是中国私募基金界的代表之一,以价值投资而闻名。在2007年出版的《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书中,他说:“杰出的企业廖若晨星,我们希望所投资的企业像皇冠上的明珠。”


  他被誉为“中国巴菲特”,用巴菲特的理念成功投资了贵州茅台、腾讯、云南白药、万科A等超级牛股;也曾因在熊市中的坚守而备受压力。那么,《时间的玫瑰》在十年后是否绽放依然?在这个有意义的时点,但斌先生接受《英大金融》杂志的独家专访,再回首十年投资路,漫谈投资哲学与人生感悟。

  十年再回首

  四月末,巴菲特股东大会前夕,笔者揣着一个非常迫切的问题,从北京飞赴深圳寻找答案:“但斌投资的茅台到底是时间的玫瑰还是带刺的玫瑰?”此时的贵州茅台历经八年震荡后,创出了股价428元的新高,它不但再次登上A股第一高价股的宝座,还以5000亿人民币的市值超过帝亚吉欧,成为全球市值最贵的酒。

  到底贵不贵?有人质疑市值相当贵州省GDP一半的茅台已经高不胜寒。而但斌在微博上却说:“对于贵州茅台股价年底高度,按2018年预估业绩25倍市盈率,年底到500元以上,不排除600元以上概率;在没有动荡,没有大的经济危机的前提下,茅台给30倍估值是非常正常的。这还没考虑提价等因素,所以到年底600元收市,一点不惊讶!坦然接受!”

  茅台在投资界已深深贴上了但斌的标签。很自然,但斌的再回首十年投资路从茅台说起。

  “从2003年到2017年时间,总的来说我们是持续在投资茅台,基本上买进不动,除非是用钱,唯一卖出去是2015年。”但斌说。

  在他看来有“液体黄金”美誉的茅台,十四年间的投资价值从未改变:图腾式的中国品牌;最慷慨的分红;年毛利率92%、净利率50%,穿越时间的商业模式;伴随大国崛起影响世界的文化符号;还有其定价原则:要让打工族也能一年喝上一瓶茅台;而变化的是市场的投资逻辑。

  “从2003年到2007年投资茅台有三十倍的回报,但从2007年到2015年这8年却没有赚到钱:茅台股价经历2008年金融危机跌了63%;经历2013年塑化剂风波和白酒行业危机跌了61%。这实际上是件很痛苦的事情,对于一个投资人,当你每次遇到危机的时候,要从这些危机当中总结出不同应对的策略,我们不断地在反思为什么。”

  但斌认为:“2007年茅台实际是高估了,当时股票动态市盈率为101倍,而2013年白酒危机时,动态市盈率仅为8.8倍,从101倍到8.8倍,即便有一个很高的增长,也填补不了高估值的泡沫,这对我们来说是一个非常大的教训。再好的东西如果估值太高,也会侵蚀到未来的收益。所以,我们在2015年股灾来临的时候,做出了一个决定:220元卖掉茅台,股灾后,260元~280元又买了回来。”

  “一个好企业当然应该和它一起成长,但从另一个角度讲,基金管理有特殊的地方。比如我个人投资茅台,8年不赚钱没关系;巴菲特有保险公司的浮存金,是长线资金,成本很低,也可以不卖,甚至在股灾发生时继续买。但基金在面对危机时,如不在高位兑现利润,会很难坚持。在大跌的过程中,投资持有人会影响基金经理:股价越跌越赎回基金;本应基金经理在底部可以买到更多的筹码,但恰恰相反,基金在底部会遭到更严酷的赎回和质疑。”

  但斌十年间的反思,可以看出他在投资思想上的系统性改变,从机械的长期持有,到考虑估值和行业特征的取舍,这让但斌的基金净值也躲过了近几年的过山车!

  “投资腾讯和茅台的逻辑却不太一样,茅台的产量如果达到了八万吨~十万吨的天花板,它就相当于高等级债券,只有分红的意义;而腾讯这类的平台公司则有无限的可能性。”但斌凝视着海湾对面的香港说。

  在选股策略方面,但斌继续放眼全球,在美股,投资了如Facebook、谷歌、亚马逊、好未来等牛股。而他的选股理念精华和升华,是在港股,12港元投资并不断买入腾讯控股,直到其市值突破3000亿美元,超越美国富国银行,成为全球第十大市值公司。

  “腾讯新游戏《王者荣耀》每天平均在线人数已超1亿人,这款游戏估计2017年会给腾讯带来300亿的收入。而游戏之外,腾讯已然从连接用户的虚拟世界(如音乐、视频、游戏等),发展到连接用户的线下生活:随着微信不断深入人们生活,来自商家广告、线下支付及小程序云服务等收入的增长动力更加强劲。”但斌如数家珍地说。

  但斌的选股逻辑是:互联网平台型公司通常胜者为王,腾讯一旦建立领先优势以后,它就是唯一的,只要不犯原则性的错误,基本上很难颠覆。如果未来大数据、云计算、人工智能、无人驾驶、VR是人类社会的发展方向的话,那么“大象会跳舞”。“大象”最有可能是Facebook、亚马逊、谷歌、微软甚至是IBM,这些企业占据了巨大的市场份额、拥有成熟的商业模式、最多最大的数据源、经验丰富的研发团队,在未来的市场中会越做越强,也是价值投资的重点和亮点。那么,只有平台类的大公司才能掌握这样的资源,而在中国,阿里巴巴、华为、腾讯就是这样拥有资源禀赋的大公司。

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