文  |  本刊访谈主笔  马力

　　站在深圳CBD的ENO大厦38层落地窗前，极目远眺：深圳湾拥抱着大海，浩浩荡荡，烟波无际；宁静的红树林给这个海湾镶上了一道绿色的丝带；而在丝带的另一头是前海自贸区繁闹喧哗的工地；一座S形的大桥蜿蜒跨过海面，如同一条巨龙跨越天海，飞架起深圳和香港。

　　拥有这幅无敌海景图的主人叫但斌，是中国私募基金界的代表之一，以价值投资而闻名。在2007年出版的《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书中，他说：“杰出的企业廖若晨星，我们希望所投资的企业像皇冠上的明珠。”

　　他被誉为“中国巴菲特”，用巴菲特的理念成功投资了贵州茅台、腾讯、云南白药、万科A等超级牛股；也曾因在熊市中的坚守而备受压力。那么，《时间的玫瑰》在十年后是否绽放依然？在这个有意义的时点，但斌先生接受《英大金融》杂志的独家专访，再回首十年投资路，漫谈投资哲学与人生感悟。

　　十年再回首

　　四月末，巴菲特股东大会前夕，笔者揣着一个非常迫切的问题，从北京飞赴深圳寻找答案：“但斌投资的茅台到底是时间的玫瑰还是带刺的玫瑰？”此时的贵州茅台历经八年震荡后，创出了股价428元的新高，它不但再次登上A股第一高价股的宝座，还以5000亿人民币的市值超过帝亚吉欧，成为全球市值最贵的酒。

　　到底贵不贵？有人质疑市值相当贵州省GDP一半的茅台已经高不胜寒。而但斌在微博上却说：“对于贵州茅台股价年底高度，按2018年预估业绩25倍市盈率，年底到500元以上，不排除600元以上概率；在没有动荡，没有大的经济危机的前提下，茅台给30倍估值是非常正常的。这还没考虑提价等因素，所以到年底600元收市，一点不惊讶！坦然接受！”

　　茅台在投资界已深深贴上了但斌的标签。很自然，但斌的再回首十年投资路从茅台说起。

　　“从2003年到2017年时间，总的来说我们是持续在投资茅台，基本上买进不动，除非是用钱，唯一卖出去是2015年。”但斌说。

　　在他看来有“液体黄金”美誉的茅台，十四年间的投资价值从未改变：图腾式的中国品牌；最慷慨的分红；年毛利率92%、净利率50%，穿越时间的商业模式；伴随大国崛起影响世界的文化符号；还有其定价原则：要让打工族也能一年喝上一瓶茅台；而变化的是市场的投资逻辑。

　　“从2003年到2007年投资茅台有三十倍的回报，但从2007年到2015年这8年却没有赚到钱：茅台股价经历2008年金融危机跌了63%；经历2013年塑化剂风波和白酒行业危机跌了61%。这实际上是件很痛苦的事情，对于一个投资人，当你每次遇到危机的时候，要从这些危机当中总结出不同应对的策略，我们不断地在反思为什么。”

　　但斌认为：“2007年茅台实际是高估了，当时股票动态市盈率为101倍，而2013年白酒危机时，动态市盈率仅为8.8倍，从101倍到8.8倍，即便有一个很高的增长，也填补不了高估值的泡沫，这对我们来说是一个非常大的教训。再好的东西如果估值太高，也会侵蚀到未来的收益。所以，我们在2015年股灾来临的时候，做出了一个决定：220元卖掉茅台，股灾后，260元~280元又买了回来。”

　　“一个好企业当然应该和它一起成长，但从另一个角度讲，基金管理有特殊的地方。比如我个人投资茅台，8年不赚钱没关系；巴菲特有保险公司的浮存金，是长线资金，成本很低，也可以不卖，甚至在股灾发生时继续买。但基金在面对危机时，如不在高位兑现利润，会很难坚持。在大跌的过程中，投资持有人会影响基金经理：股价越跌越赎回基金；本应基金经理在底部可以买到更多的筹码，但恰恰相反，基金在底部会遭到更严酷的赎回和质疑。”

　　但斌十年间的反思，可以看出他在投资思想上的系统性改变，从机械的长期持有，到考虑估值和行业特征的取舍，这让但斌的基金净值也躲过了近几年的过山车！

　　“投资腾讯和茅台的逻辑却不太一样，茅台的产量如果达到了八万吨~十万吨的天花板，它就相当于高等级债券，只有分红的意义；而腾讯这类的平台公司则有无限的可能性。”但斌凝视着海湾对面的香港说。

　　在选股策略方面，但斌继续放眼全球，在美股，投资了如Facebook、谷歌、亚马逊、好未来等牛股。而他的选股理念精华和升华，是在港股，12港元投资并不断买入腾讯控股，直到其市值突破3000亿美元，超越美国富国银行，成为全球第十大市值公司。

　　“腾讯新游戏《王者荣耀》每天平均在线人数已超1亿人，这款游戏估计2017年会给腾讯带来300亿的收入。而游戏之外，腾讯已然从连接用户的虚拟世界（如音乐、视频、游戏等），发展到连接用户的线下生活：随着微信不断深入人们生活，来自商家广告、线下支付及小程序云服务等收入的增长动力更加强劲。”但斌如数家珍地说。

　　但斌的选股逻辑是：互联网平台型公司通常胜者为王，腾讯一旦建立领先优势以后，它就是唯一的，只要不犯原则性的错误，基本上很难颠覆。如果未来大数据、云计算、人工智能、无人驾驶、VR是人类社会的发展方向的话，那么“大象会跳舞”。“大象”最有可能是Facebook、亚马逊、谷歌、微软甚至是IBM，这些企业占据了巨大的市场份额、拥有成熟的商业模式、最多最大的数据源、经验丰富的研发团队，在未来的市场中会越做越强，也是价值投资的重点和亮点。那么，只有平台类的大公司才能掌握这样的资源，而在中国，阿里巴巴、华为、腾讯就是这样拥有资源禀赋的大公司。