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沙特阿美:土豪转型加速器
价值中国推荐 2017-11-08 17:02 能源评论2017年第7期 解读此文 收藏此文

  不断飙升的财政赤字和低迷的油价,让沙特王室意识到了传统石油美元模式下的挥金如土已经难以为继,要想破除“资源诅咒”,让沙特王国仍然能在全球政治经济版图中留有一席之地,只有从资源产销国转型成资本运作者,与全球资本市场接轨。而沙特阿美,则是最大的加速器。

   文·李汜

  2016年4月26日,沙特王国未来的领军人物、王储穆罕默德·本·萨勒曼王子对全国发布电视讲话,他用坚定的语气宣布:“到2030年,我们将不再依赖石油!”而沙特国家石油公司——沙特阿美石油公司(下文简称“沙特阿美”),就是他口中实现经济转型计划的最大助推器。


  作为全球范围内首屈一指的石油巨头,沙特阿美几乎是沙特政府在资本市场上唯一能拿出手的家当——若其IPO估值能达到萨勒曼王子所期待的2万亿美元,即使只拿出5%的公司股权用于公开发行,也能为沙特融入1000亿美元的巨额资金,加上源源不断的股息收入,足以在帮助政府恢复财政平衡的同时,支撑沙特王国的主权基金雄冠全球。

  沙特阿美公开上市,对于全球石油行业也有着里程碑式的意义。自从被沙特政府全部赎买后,这家关乎沙特国运的中东石油霸主,就一直游走在现代企业制度的边缘,几乎对所有的经营细节和财务数据都讳莫如深。而启动公开上市计划,意味着沙特阿美已经做好了履行信息披露义务的心理准备。接受全球投资者和咨询公司的审视,有利于公司经营透明度的大幅提升,并将为其他国家石油公司起到良好的示范作用,这对于整个油气行业都是振奋人心的好消息。

  当然,一切宏伟蓝图得以实现的前提,是沙特阿美公开发行的这部分股权,能够卖出个好价钱。

  石油土豪的身价

  一直以来,沙特阿美以资产质量之优良、家底之雄厚而著称。

  据IHS能源估计,沙特阿美新增产量的全生命周期盈亏平衡油价仅为20美元/桶左右,远远低于北美致密油47美元/桶的平均水平。作为沙特的国家石油公司,沙特阿美还坐拥国内2600亿桶的石油储量,以及超过1000万桶/日的原油产量。

  此外,沙特阿美还保持着全球最大的闲置原油产能,拥有局部供给中断发生时,独力稳定全球石油市场的能力。手握沙特阿美的权益,对于世界各大经济体,尤其是石油需求大国具有无以伦比的吸引力。

  守着金光闪闪的摇钱树,又面临着捉襟见肘的财政状况,沙特王室自然希望估值多多益善,换来真金白银助其华丽转身。但在不少业内人士看来,沙特阿美的估值远远达不到萨勒曼王子给出的心理价位——这位沙特王国未来领导者口中的2万亿美元市值,是以沙特的2600亿桶石油储量和8美元的单位储量基准价格为基础,进行简单的计算所得,而这种基于储量的粗略估值逻辑,并不能衡量石油公司的真实价值。

  “石油公司的市值就是储量的简单乘数?这种算法闻所未闻。”道达尔CEO帕特里克在一次投资者电话会议中毫不客气地表示。事实上,市场早就已经用实际行动证明了萨勒曼王子的这种估值逻辑是站不住脚的——俄罗斯国家石油公司的市值只有640亿美元,而非按储量计算得出的2720亿美元,另一位石油巨头埃克森美孚,实际市值也比按储量计算的价值少了整整一倍。

  资本市场一向只看重实实在在的利益。按照上市公司的标准,沙特阿美的估值仅取决于公司未来产生和分配现金流的能力,与储量的多寡并无直接关系。从这个角度出发,不少业内人士对沙特阿美的市值进行了大胆的估算,这其中既有能源咨询公司伍德麦肯兹4000亿美元的超低估值,也有华尔街日报“知情人士”1.5万亿美元的粗略估计,而接受路透社调查的基金经理和机构投资者们,测算结果则多数在1~1.5万亿美元的区间内浮动。

  或许是意识到了此前的漫天要价缺乏逻辑依据,沙特政府很快完成了两项有利于提高沙特阿美估值水平的实质性工作——力促减产协议、削减行业税率。

  原油价格和税收政策,是影响沙特阿美未来现金流的两个关键因素,前者决定了公司在既定产量水平下的营业收入,后者则关系到这家国有石油公司在上缴权益金和所得税后,还能拿出多少现金来为股东分红。

  从这两点来看,沙特政府的举措可谓诚意十足。一方面,减产协议的达成,刺激国际油价从40美元/桶跃升至50美元/桶的价格水平之上,沙特阿美的盈利前景也因此而大幅改善;另一方面,在保留20%权益金上缴比例的同时,将所得税率由85%减至50%,则增强了公司未来的分红能力。

  减税的消息发布后,《金融时报》立刻重新做了估算:假设油价以50美元/桶为起点,前五年在通货膨胀下呈稳定上涨趋势,矿区使用费率介于10%~20%,上游产量假设为1000万桶/天,未来10年经营成本和资本支出合计每年400亿美元,在此基础上计算自由现金流并贴现加总,可以认为沙特阿美的市值应介于0.88~1.1万亿美元之间。

  资本新贵的选择

  除了财务数据以外,对境外上市交易所的选择,也影响着沙特阿美的IPO估值和未来发展前景。

  由于市值体量庞大,沙特阿美毫不意外地受到了多家知名交易所的热烈追捧,在诸多竞争者中,美国的资本市场最为成熟,与沙特政府和沙特阿美之间的历史渊源也最为深厚,无疑是这位石油贵族的最佳选择。

    除了美国股市超过30万亿美元的市值体量,足以容纳沙特阿美注定史无前例的上市规模,近期沙特政府与华尔街、白宫的一系列会谈和合作计划,也充分显现了这位资本新贵对于美国资本市场的青睐。

    尽管美国国会推翻了奥巴马对反恐怖袭击支持者法案(Justice Against Sponsors of Terrorism Act,JASTA)的否决权,允许“911”死难者家属起诉沙特政府,并且特朗普上台以后颁布了禁穆令等争议性政策,使沙特与美国的关系变得微妙,但政策变化带来的少许主权风险,并不足以抵消美国金融市场环境和制度上的巨大优势。

    更何况,沙特阿美在上市平台方面的其他候选者,都存在着各种各样的问题:除了在市场容量上难以与美国相抗衡的共同劣势以外,以高度国际化著称的伦敦交易所为了保护独立股东,要求上市公司至少拿出25%的股份用于公开发行,这与沙特阿美出售5%股权的计划相去甚远;东京方面承诺加大沙特本土的投资力度,但日本的影响力和发展潜力实在有限;香港依托内地资本市场,向沙特阿美抛出橄榄枝,但为其量身打造的“新股通”能否顺利落实,仍然是未知数。

    尽管只是在国际资本市场上出售少部分权益,但毕竟事关国运兴衰,沙特一方必将慎之又慎——沙特阿美公司结构错综复杂,又拥有着境外上市过程中极度敏感的国有背景,在任何一处上市,都有可能触及诸多法律和制度问题的红线。作为特朗普就任总统后的首个出访对象,以及黑石集团等美国财团的重要客户,一向擅长锦上添花和牵线搭桥的美国华尔街,或许是沙特最好的选择。

    即使最终的估值只有8800亿美元,沙特阿美5%股权对应的450亿美元市值,也足以秒杀2014年的阿里巴巴(IPO市值250亿美元)。考虑到石油至少在未来的数十年内仍然是全球工业体系最不可或缺的资源,来自世界各地的投资者都在摩拳擦掌,希望从这史无前例的IPO盛宴中分一杯羹。

    作为石油消费大户,中国也在密切关注事态的发展。据路透社报道,包括中国石油、中投公司在内的多位国字号巨头正在组建财团,准备共同参与沙特阿美石油公司IPO。

    自1980年沙特实行国有化以来,外国石油公司仅有少量通过联合经营项目获得沙特石油资源的机会,能够以认购股份的方式进入沙特的石油工业体系,对中国来说无疑是千载难逢的机会。近年来,世界炼油中心逐渐向亚太市场转移,沙特与中国的交往与合作也愈加频繁,以入股的方式成为沙特王国的亲密盟友,对于中国有着重要的战略意义。

    在传统的石油美元体系下,美国、沙特等老牌石油玩家把持着供需基本面的决定权和定价机制上的话语权,中国尽管日渐成长,但仍然是全球石油工业中的被动参与者。如果沙特阿美选择在美国上市、中国财团又能购得沙特阿美股份,那么对于美国页岩油与OPEC原油之间的市场份额之争,中国将不再仅仅扮演观察者和买家的角色,而是参与博弈的任何一方都无法忽视的存在——中美贸易失衡需要靠中国的油气进口来修复,沙特阿美的公开上市发行也需要中国这位金主的资金支持,随着更多中国元素加入全球石油贸易的资本循环体系,世界石油市场的格局很可能将出现颠覆性的改变。
责任编辑:Karen
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