价值中国 - 财经商业新媒体
杂志汇
正在读取登录信息...
价值中国网首页 > 杂志汇 > 金融 > 英大金融
给租赁插上资本的翅膀
价值中国推荐 2018-05-07 15:54 英大金融2017年第12期 解读此文 收藏此文

  中国的地产金融市场充满想象,REITs可以助力实现租购并举的住房制度,但还有一些难题待解。目前租赁市场已推出几单REITs产品,但尚未看到对退出问题的解决,对长租公寓而言,资产管理和价值提升能力是核心,金融杠杆应量力而行。

  文  |  车阳

  十九大报告提出,坚持房子是用来住的,不是用来炒的定位,加快建立多主体供给,多渠道保障,租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。


  回望过去,这么多年来,租赁市场一直没有发展起来,原因在于租赁本身的商业模式缺少金融的支撑,使得资产的流动性和变现能力不足,盈利逻辑难以持续。而REITs不仅有助于实现资产的流动性,也需要专业化的投资管理机构提升资产价值,又具有降杠杆的整体功能,可以助力推动租购并举的住房制度和房地产长效机制的形成。如今,在租赁的号角吹响之际,中国的REITs也将迎来新时代。

  中国地产金融市场充满想象

  REITs起源于美国,根据《1960年不动产投资信托法案》建立,是一种通过发行证券(基金单位),集合公众投资者资金,由专门机构经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。通过REITs,投资者能像投资其他高流动性证券一样参与大规模收入型不动产组合投资,获得不动产的投资收益。

  REITs的基础资产除住宅房地产和写字楼以外,还包括零售物业、医疗保健、基础设施、仓储、工业地产、酒店、数据中心等。从REITs的本源及功能来讲,它是投资者可以选择的大类资产配置工具之一,而在目前的中国市场,它更多体现为一个融资工具。

  这要从REITs的演进说起。REITs演进分为融资、资管和配置三个阶段。第一个阶段主要是CMBS和偏债性REITs,主要目的在于解决房企的融资问题,体现的是产品发行能力以及工具设计能力。第二个阶段是权益REITs,核心在于资产管理能力。房地产,特别是经营性存量物业,并不是简单的物理存在物,而是高度依赖经营管理能力的,其经营的好坏可以在权益REITs里面直接体现出来。第三个阶段是公募REITs,主要作为投资者大类资产配置的工具,体现的是投资能力。中国的REITs目前正处于第二阶段向第三阶段转变的过程中。

  中国的REITs市场究竟有多大?

  万科2015年年报中提到,REITs于1980年代在美国开始爆发,到2015年,其市场规模近万亿美元,是1985年的122倍。而1985年美国REITs的市场规模在50亿~60亿美元之间,与中国目前类REITs四五百亿元的规模相仿。而中国未来可证券化资产规模将明显超过美国,REITs市场规模更具想象力。

  作为发展了50年的成熟房地产金融产品,REITs基础资产是现金流稳定的收益型房地产,在投资属性上具有很强的防御性,是大类资产配置的重要组成部分。它不仅是机构投资者,如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向基金等的投资方向,也是个人投资者进行资产配置的有利工具。一旦REITs市场在中国发展起来,其对资本市场的影响将是巨大的。

  迟来的新时代

  REITs在中国起步较晚,2005年底在香港才有第一只REITs基金。2005年11月25日,领汇房地产投资信托基金在香港上市,是香港的第一只REITs基金。同年12月21日,越秀房地产信托基金在香港上市,成为第一只以中国内地资产为交易对象的REITs。

  从2005年到现在,为什么历经12年,REITs在中国才迎来新时代?背后的逻辑是中国的房地产和人口结构发生了变化,而这种变化契合了REITs的发展环境。

  目前房地产企业竞争的主赛道由城镇化和增量市场转为城市更新和存量市场,接下来,并购和重组将是中国房地产市场的最大主题,行业集中度提高,市场走向分化。简单来说,地产市场由增量转为存量,是不需要那么多开发商的,市场操盘手也就由开发商转为资产管理人。美国市场就是一个很好的例证,美国最大的商业零售REITs西蒙,市值达到574亿美元,是美国最大的开发商霍顿公司的4倍还多。

  也许有人会质疑,REITs在中国还有很多问题没有解决,怎么能往前发展?

  是有没解决的问题,这些问题主要集中在房屋的高估值以及税务上。

  日本不动产研究所曾做过一项研究,假定东京的住宅价格是100,北京、上海的房价比东京贵30%左右,租金水平却比东京低很多。追根溯源,中国的房价贵,主要指的是住宅。而我们所说的存量市场或者REITs,更多的是经营性不动产,比如办公楼、公寓、酒店、商场、物流仓储等资产。这些资产价格和回报水平,从国际比较来看,还在相对合理的区间。日本不动产研究所的研究表明,在全球甲级办公楼市场,以东京的价格为100,北京和上海的价格还不到其一半,但租金水平反而能达到东京的60%~70%。

  现在与REITs相关的税,核心有两个:所得税和土地增值税,主要是在资产重组和交易阶段产生。2005年越秀房地产信托基金在香港上市具有里程碑的意义,这个项目REITs的上市说明,合适的结构安排能够解决税务问题。而2014年以来,二十多单类REITs的成功发行,都表明在产品结构安排上,我们可以安排税务筹划。

    “两岸猿声啼不住,轻舟已过万重山”,从中央到地方的文件都在鼓励发展REITs,不管市场环境如何,REITs市场终归是要往前发展的。

    退出才是关键

    REITs的一大基础资产就是公寓。近期,房屋租赁市场有两单REITs很受关注,一个是保利租赁REITs,一个是新派公寓REITs。

    保利租赁REITs以保利地产自持租赁住房以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产,采取储架、分期收取机制,优先级、次级比例为 9 :1,产品总规模达 50 亿元 ,优先级证券评级为 AAA 。第一期发行规模为16.76亿元,优先级发行15亿元,销售给投资者,次级证券由保利地产自持。以优先级作为融资杠杆来计,LTV达90%,处于相当高的水平,这与保利的强主体背景不无关系。另一方面,整体的资本回报率大约在4%左右,也在一个较为合理的估值区间。

    与之相比,新派公寓REITs,优先级发行1.3亿元,估值3.5亿元,LTV在40%左右,与保利租赁REITs差异还比较大。但新派这单REITs产品在设计上依然面临产品到期的退出问题。

    这也是为什么我们要发展公募REITs的原因,只有公募REITs有成熟的二级市场,可以真正解决资产的永久性退出问题。目前我们还只是停留在庆祝项目REITs发行成功阶段,还没有过一单REITs实现真正退出。

    公募REITs渐行渐近

    国内已经发行的“商业地产资产支持专项计划”虽然被称为“类REITs”,但仍然属于“私募”范畴,并不具备海外标准REITs的公开性和流动性等特点;而鹏华万科REITs基金,虽然是公开募集基金,但其投资标的属于非上市公司股权,不在证券基金投资法框架下规定的投资范围之内,因此不具有可复制性。

    而类似国外的资产IPO形式,作为上市主体在证券市场上流通,虽然是国际上主流REITs的路径,但要在国内审批体制主导下的股票市场上推行,也非朝夕可就,短期内难以大规模推出。

    综合权衡,在现有政策框架下,当前公募REITs较为可行的模式是:公募基金+资产支持证券计划。即基金管理人将拟投资的房地产股权或债权,通过发行资产支持专项计划,转化为资产支持证券。基金采取封闭式方式募集成立后,为基金份额持有人的利益,投资于以收益型地产为基础资产的支持证券基础资产的支持证券。这样形成了不动产证券为产品线的公募基金,即公募REITs。

    中国REITs自2005年开始进行探索至今,已经具备了理论和实践上的充分基础。而将当前的“类REITs”模式再向前推动一步,从“私募”到“公开”,是将存量不动产从企业资产转化为居民财富配置的重要环节。中国的公募REITs也有实质性落地的可能。

    租赁REITs任重道远

    目前,在租赁市场,我们看到有实力的地产企业因为不缺钱,没有动力去发REITs产品,而中小企业因主体资质不够,想发又发不了。这是目前租赁市场证券化的一个僵局,只能靠投资者教育,靠同行推动,来增加人们对租赁市场初创企业的认可,来推动租赁证券化的发展。

    长租公寓走完全轻资产路线非常难,一般在先期要有二房东阶段。公寓ABS可以为其提供金融支持,如魔方公寓2017年年初在上交所挂牌的“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”(简称“魔方公寓ABS”),即先与业主合作以包租的形式作出自己的品牌,再考虑证券化问题。

    而公寓REITs是另一种模式,基础资产是基于物业的产权价值,而非二房东模式的租约价值。在本质上,它是一个资产管理的模式,做出资产价值是核心,大干快上的粗放式发展并不适合。

    金融创新,确实能支持租赁市场发展。但需要注意的是,不管是基于资产价值的公寓REITs还是租约价值的ABS,都应防止其成为变相加杠杆的工具,这就需要在产品设计上区分主体信用和资产信用。要加杠杆的一个前提是租金或房价的持续上行,而这一点的风险实际上是在积聚的,无论是公寓持有方还是运营机构,都应量力而行,不要让今天的金融创新,成为炸弹爆响之后的炮灰。

    (作者系易方达资产管理公司固定收益与不动产部副总经理)
责任编辑:Karen
英大金融最新文章
一周排行
最新资讯