货币政策主要关注的应该是传统的物价和经济增长稳定目标，目前广义货币增长持续高于名义GDP增长并没有带来高通胀，房价泡沫也不能简单归咎于钱太多。因而，由此得出货币超发的结论并不可靠。

　　文  |  张斌

　　每个人或者企业都不会责怪自己钱太多，但很多人都在责怪全社会的钱太多。货币超发概念简直比超级明星还要流行。

　　钱是不是真的太多，核心的判断标准是通胀。通胀太高，钱越来越不值钱，这是钱太多的最有力证据。2001~2017年，全球平均CPI，也就是各国用来反映通胀最常用的消费者价格指数，增速为3.9%，新兴市场6.0%，发达国家1.8%，中国2.3%。因此，仅从通胀角度看，人民币的购买力有保障，并不支持中国钱太多的论断。

　　很多人质疑中国的CPI数据质量不高、不准确，低估了真实的通胀。事实上，过去十多年来，淘宝和京东的同样商品绝大部分时间都是降价而鲜有涨价，各种中高端服务和房租则绝大多数时间都是涨价而鲜有降价。对于每一个人来说，因为消费结构不同，所面临的通胀确实不同，但不能因此就质疑全国的CPI被严重低估。中国CPI即便不是百分之百的准确，也是鲜有干预和较少加工的调查数据，数据质量绝不像质疑者认为的那么不堪。

　　通胀方面拿不出有力的证据说明钱太多，另外两种认为货币超发的理由还是经常会被听到。一种是中国的广义货币M2（主要包括现金以及居民、企事业单位和政府的各种存款）数量远超欧美日等发达国家，M2与GDP之比太高，所以货币超发。另一种是中国一线城市房价太贵，房价泡沫显而易见，而房价泡沫来自货币超发。这两种观点确实揭露出了中国经济存在的一些问题，但是错把问题归咎于货币太多。

　　要不要这么多钱

　　先做个逆向思维。M2是家庭和各种单位的现金和银行存款，这在中国是全社会购买力的最主要支撑。2001~2017年期间M2复合年均增长速度16%，超过名义GDP增长速度13%。如果硬生生地把M2增速降下来，全社会购买力增速会大幅下降，没有那么多的购买力，平均CPI增速会远低于2.3%，低迷的价格环境下企业利润和政府税收会下降，投资会下降，工资和就业机会也会下降。上升的可能是真实债务负担，因为债务存量没变而偿还债务的收入增长放慢了。通货紧缩带来的是人人皆输局面。

　　为什么中国有这么高的广义货币增长，而其他国家没有？为什么广义货币增长持续高于名义GDP增长却没有带来高通胀？

　　当说到钱的时候，中国与国外所指的内容有显著不同。一个平均意义上的中国家庭，钱的分布是这样的：现金、各种银行存款和类似银行存款的理财产品占比接近70%，股票和债券占比19%，养老和保险金占比11%。一个平均意义上的世界家庭，现金和银行存款占比27%，股票和债券41%，养老和保险金占比30%，其他2%。不同形式的钱都是家庭金融财富，都支持购买力增长。越是富裕的国家，家庭金融资产当中银行存款占比越低，养老保险类金融资产的占比越高。

　　把家庭银行存款和其他各种形式的金融资产加在一起，才能完整地衡量金融财富，才能完整地看钱多钱少。全球平均的人均家庭金融资产与人均GDP之比是2倍，在美、德、法、日、韩、印度等经济体，这一数字分别是4.1、1.8、2.3，3.5、2.1、0.9倍，中国截至2016年是1.6倍。相对于中国家庭的收入水平，目前的金融财富水平不算多。如果其他形式的金融资产上不去，银行存款还要再下来，那才是问题。

　　由此不难理解为什么中国M2增长高于其他很多国家，中国M2与GDP之比很高却没有带来高通胀。与收入增长相匹配的金融财富增长，在中国过度集中在了银行存款或者类银行存款上面，而在其他国家更多地体现在了证券和养老保险上面。相对于收入增长而言，中国家庭总的金融财富并没有过度增长，购买力也没有过度扩张，通胀自然不会太高。

　　中国以银行存款为主体的金融财富积累方式反映了金融市场的发展滞后。对于家庭来说，证券资产和养老保险类资产占比低，意味着金融资产收益低，金融资产带来的保障水平低。对于企业和金融部门来说，家庭的存款对应的是企业贷款，过度依靠企业贷款而权益类融资不足，意味着更高的企业债务和难以分散的金融部门风险。

　　高房价不能归咎于钱太多

　　房价高低与钱多钱少确实有关系，钱多了会支撑房价上涨，这一点毋庸置疑。但是房价高是不是可以归咎于钱太多是另一个问题，因为高房价背后还有很多其他的东西。

　　房价的背后是供给和需求。

　　供给扭曲是中国一线城市高房价的重要推手。2009~2015年期间，中国2009年的一线城市住宅土地供应超过2000万平方米，2015年下降到1455万平方米；而与此相对应的住宅工地楼面均价从不足6000元上升到11000元。一线城市住宅用地价格上涨超过房价上涨。

　　住宅土地供应不足，并非因为无地可供。中国一线城市中心城区的人口密度远低于纽约、东京、香港，土地使用效率改善空间巨大。通过完善公共基础设施和公共服务，郊区也可以有效分担中心城区的房价上升压力，而这些方面的进展也非常有限。土地和城市公共管理服务供给扭曲是房价上升的重要因素，也是需要纠正的地方。

　　　　需求则体现为几个层次。在全社会总需求当中，对房子的需求只占一部分，我们把这叫做相对需求，它构成了高房价的一个促发原因，其背后的影响因素主要包括以下三个。

　　　　一是偏好的变化。随着收入水平不断提高，很多家庭改善生活水平的最主要方式不再是普通商品，而是更好的教育和医疗服务以及交通便利程度，这会使得给定收入水平上更多的收入用来买房，在一线城市尤其如此。这是支撑相对需求的第一个因素，是很合理的因素。

　　　　二是投资的需求。正如前文所述，中国金融市场发育程度低，居民部门难以通过权益投资的方式实现金融财富增长，购买房子成为一个替代金融资产投资的重要渠道。过去从房地产投资中实现金融财富增值的家庭很普遍。这个因素对于家庭很理性，但对于全体社会未必，是需要纠正的地方，出路在于发展金融市场而不是减少货币。

　　　　三是投机买房。未来收入不足以偿还房贷利息，依靠过度杠杆买房，目的往往是投机房价上升。历史上的房地产泡沫多是这个因素主导，美国次贷危机前的房地产泡沫是典型案例。房价成为泡沫，原因在于收入不足以偿付利息，早晚会穿帮，穿帮了房价就会剧烈下降，泡沫破灭。就中国目前情况而言，一线城市有非常严厉的限购措施，购房杠杆率被限制在很低水平，房贷是银行部门非常好的一块资产，坏账率很低，入不敷出的投机买房现象即便存在也不严重。

　　　　综上所述，高房价需要归咎的地方在于供给方的土地供应限制、公共基础设施和公共服务不到位，以及需求方的金融市场不发达。因此，货币购买力或者说总需求，即便影响到高房价，也并非后者产生的直接、全部原因。更何况，货币政策最重要的任务是权衡全国的物价、就业与经济增长，没有道理为调节几个一线城市的高房价作牺牲，货币政策也不是能解决好房价问题的恰当工具。

　　　　（作者系中国金融四十人论坛高级研究员）