文/朱凯
我国长期存在中小企业融资难、融资成本高等问题，而中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量。建设和完善多层次资本市场是促进中小企业发展，是保持国民经济平稳较快发展的重要基础。
中小企业私募债就是在这样的大背景下应运而生的。在第四届全国金融工作会议上，温家宝总理强调，做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题，坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象。之后，证监会郭树清主席倡导提出“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。
从2012年1月开始，在国务院“进一步拓宽中小企业融资渠道”工作部署的指导下，交易所着手起草中小企业私募债券的规章制度。6月18日，首批通过深圳证券交易所备案的9家中小企业私募债挂牌发行，受到机构投资者热捧而被抢购一空。此时距离中小企业私募债概念提出仅仅半年时间。表1展现了私募债推出的重要历程。
中小企业私募债的基本要素
《中小企业私募债试点办法》明确试点期间中小企业私募债券的发行人为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。因此，中小企业私募债券的推出扩大了资本市场服务实体经济的范围。加强了资本市场服务民营企业的深度和广度。其具体的基本要素如下：
●审核体制
中小企业私募债发行由承销商向上海和深圳交易所备案，交易所对承销商提交的备案材料完备性进行核对，备案材料齐全的，交易所将确认接受材料，并在十个工作日内决定是否接受备案。如接受备案，交易所将出具《接受备案通知书》。私募债券发行人取得《接受备案通知书》后，需要在六个月内完成发行。《接受备案通知书》自出具之日起六个月后自动失效。
●发行期限
发行期限暂定在一年以上（通过设计赎回、回售条款可将期限缩短在一年内），暂无上限，可一次发行或分期发行。
●发行人类型
中小企业私募债券是未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券。试点期间，符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，只要发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年（含）以上，可以发行中小企业私募债券。
●投资者类型
参与私募债券认购和转让的合格投资者，应符合下列条件：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；（2）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；（3）注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；（4）合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；（5）经交易所认可的其他合格投资者。另外，发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。承销商可参与其承销私募债券的认购与转让。
需要指出的是，中小企业私募债券对投资者的数量有明确规定，每期私募债券的投资者合计不得超过200人，对导致私募债券持有账户数超过200人的转让不予确认。
●发行条件
中小企业私募债发行规模不受净资产的40%的限制。需提交最近两年经审计财务报告，但对财务报告中的利润情况无要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。
●担保和评级要求
监管部门出于对风险因素的考虑，为降低中小企业私募债风险，鼓励中小企业私募债采用担保发行，但不强制要求担保。对是否进行信用评级没有硬性规定。私募债券增信措施以及信用评级安排由买卖双方自主协商确定。发行人可采取其他内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。增信措施主要可以通过：（1）限制发行人将资产抵押给其他债权人；（2）第三方担保和资产抵押、质押；（3）商业保险。
●发行利率
根据《中小企业私募债试点业务指南》规定，中小企业私募债发行利率不超过同期贷款基准利率三倍。鉴于发行主体为中小企业信用等级普遍较低；且为非公开发行方式，投资者群体有限，发行利率高于市场已存在的企业债、公司债等。
●募集资金用途
中小企业私募债的募集资金用途不作限制，募集资金用途偏于灵活。可用来直接偿还债务或补充营运资金，不需要限定为固定资产投资项目。
●转让流通
非公开发行。在上交所固定收益平台和深交所综合协议平台挂牌交易或证券公司进行柜台交易转让。发行、转让及持有账户合计限定为不超过200个。根据《业务指南》私募债券面值为人民币100元，价格最小变动单位为人民币0.001元。私募债券单笔现货交易数量不得低于5000张或者交易金额不得低于人民币50万元。私募债券成交价格由买卖双方在前收盘价的上下30%之间自行协商确定。私募债券当日收盘价为债券当日所有转让成交的成交量加权平均价；当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。
中小企业私募债的主要优势
●降低融资成本
银行信贷规模进一步收紧，发行债券可以拓宽企业融资渠道，改善企业融资环境。通过发行中小企业私募债，有助于解决中小企业融资难、综合融资成本高的问题。有助于解决部分中小企业银行贷款短贷长用，使用期限不匹配的问题。增加直接融资渠道，有助于在经济形势和自身情况未明时保持债务融资资金的稳定性。
●发行审批便捷
中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在10个工作日内。私募债规模占净资产的比例未作限制，筹资规模可按企业需要自主决定。在发行条款设置上，期限可以分为中短期（1〜3年）、中长期（5〜8年）、长期（10〜15年）。债券还可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款，还可分期发行。在增信机制设计上，可为第三方担保、抵押/质押担保等，也可以设计认股权证等。
●资金用途灵活
中小企业私募债没有对募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。允许中小企业私募债的募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金，若公司需要，也可用于募投项目投资、股权收购等方面。
●提升市场影响
因中小企业私募债的合格投资者范围较广，包括理财产品、专户、证券公司都可以投资，因而债券发行期间的推介、公告与投资者的交流中可以有效的提升企业的形象。债券的成功发行显示了发行人的整体实力，债券的挂牌转让交易也会进一步为发行人树立资本市场形象。私募债也有助于企业在监管部门处提前树立良好印象，为企业未来上市等其他融资安排创造条件。表2为中小企业私募债融资与其他融资方式的比较。
中小企业私募债的发行与转让现况
根据深交所披露的数据显示，深交所私募债备案的9家中小企业在行业上涵盖了电子信息服务、节能服务、高端制造、旅游和仓储物流等行业，从规模上看有股本规模有2千万左右的小微型企业，也有部分中型企业。其中有7家民营企业，4家取得了国家或省级高新技术企业资格。
从拟发行项目情况看，发行规模最低2千万元，最高2.5亿元，期限最短1年，最长3年。其中，8家采用了担保增信措施，6家提供了债项或主体的资信评级情况，债项评级最高的达到AA。据了解，9家企业拟定的发行利率介于9.5%至13.5%之间。具体详见表3。
在发行承销上，券商目前普遍按募集资金的1%左右收取中小企业私募债承销费用，发行一个5000万元规模的中小企业私募债，券商收取的承销费仅为50万元。券商积极开展中小企业私募债业务，一方面是做好业务创新，开拓新的市场业务，另一方面也意在储备IPO资源，为以后开展综合创新业务做好准备。
值得关注的是，由于中小企业私募债可以设置附认股权或者可转股条款，附有转股权、认股权的私募债将有可能成为PE的又一种投资品种。由浙商证券承销的湖州金泰科技股份有限公司5000万元中小企业私募债券成为了债转股的第一家样本案例。该私募债券面值为100元，按面值平价发行，存续期限为3年。债券分为两个品种：投资者有转股选择权的部分（不超过2500万元），投资者无转股选择权、发行人有利率上调选择权的部分（不超过2500万元）。金泰科技债转股的行权期限为自发行结束之日满两个月后的第一个交易日起至2012年11月30日止，初始转股价格为7.00元/股。附有期权的债权产品在资金使用价格上会低于同类型无选择权的债权，这是对于可转换权的价值体现。中小企业往往存在营运资金不足的问题，到期偿付本息存在较大压力。通过设置转股权，如果一旦能够顺利转股，发行人的现金偿付压力将大大降低。如果投资者能通过IPO等方式成功退出，投资者还能据此获得丰厚回报，这是双赢的局面。
中小企业私募债是国内第一次为非上市企业通过资本市场进行融资提供的工具。中小企业私募债本质上还是公司债券，由发行人发行的、在一定期限里还本付息的有价证券，并且具有高收益、高风险的特征。私募债的推出有利于拓宽资本市场服务实体经济的广度，缓解中小企业，尤其是“两高六新”企业的融资难问题，促进中小企业的健康发展。但是，由于对发行人没有净资产和营利能力的门槛要求，私募债是完全市场化的信用债券品种，合格投资者应当具备一定的风险识别与承担能力，充分知悉私募债券风险，依据发行人信息披露文件独立进行投资判断。尽管我国信用债市场尚未发生真正的信用违约事件，但是中小企业私募债作为信用债券品种，具有较大的风险。因此对于投资者而言，需要注意事物的两面性，高收益债券的背后体现着高风险的特征，避免在投资中触雷。
（作者系北京大学汇丰中小企业研究中心秘书长）