这一轮债市大跌是多因素叠加的结果。从中央结算公司监测的数据看，债市杠杆呈现出四个特点，总体可控。对债市杠杆问题，可以从宏观、微观、政策和操作四个层面加以应对。
文 | 水汝庆
自2016年11月以来，债券市场短期波动较大，债券收益率上行，发行人也对发行窗口进行了一些调整。
此次债市下跌，是多种因素叠加的结果：一是周期性因素，债券市场经过近三年的牛市，面临调整的需要，且临近去年年末，市场对流动性需求较大；二是外部因素，这一时期美联储加息预期强烈，美联储于2016年12月17日宣布加息也验证了市场的这一预期，强势美元引发全球资本回流美国；三是去杠杆因素，市场已经感觉到政策的变化，主动在去杠杆。此外，债券信用事件的发生加剧了整个债券市场的紧张预期。
但我们也应该看到，不能因为债券市场短期、局部的变化和个案而片面夸大一些负面因素。
看价格，短期利率方面，在资金面预期较紧的情况下，货币市场利率并没有夸张上涨，存款类机构之间的核心利率也基本保持稳定，与2013年债券调整时同业拆借利率最高超过20%相比，不可同日而语。长期利率方面，2016年11月以来国内利率调整幅度低于美国，美国国债利率回升74个基点，近期市场利率也已经在回调中。
看交易量，市场交易结算量较为平稳。现券交易结算量维持在3000亿元左右，单边回购结算量维持在两万亿元左右，这和2013年那次债市调整，交易结算量明显收缩也不相同。
韧性和修复能力强大
在此轮债券市场波动运行中，债市杠杆问题引发社会广泛关注。所谓债市杠杆，是指市场参与者债券投资总量相对自有资金投资放大的倍数，通常用托管量／（托管量-回购待购回债券）这个指标进行测算。此外，要全面考察债市杠杆情况，还应考虑场外的杠杆因素，如通过拆借、同业理财和代持等方式借入资金进入债券市场。
中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）是我国债券市场核心基础设施，托管各类债券业务量占市场八成左右，其中国债、地方政府债、政策性银行债、高等级信用债几乎全部在公司托管。所以通过分析公司监测的信息来分析债券市场情况，有一定可行性和代表性。
从目前监测的数据看，债市杠杆有以下几个特点。
一是债券市场体系内部整体杠杆水平不高。自2010年以后，银行间债市杠杆率整体呈上升趋势，在2015年末达到峰值的1.14倍，2016年趋于回落。目前债券市场整体杠杆率已经下降到1.09。
二是季度周期性特征比较明显。每逢季末，即3、6、9、12月份时，杠杆率上升，这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。
三是商业银行和保险公司是债券市场的压舱石。杠杆率因机构而异，银行、保险这类机构持有的债券规模占托管量近70%，商业银行自营和保险的债市杠杆率最低，很大程度上成为债券市场稳定的压舱石，有助于市场化解短期因素扰动。
四是个别机构债市杠杆较高。证券公司、农村信用社和券商理财计划的债市杠杆率相对居前，目前分别为1.5、1.35、1.25。在杠杆率排名前100名的机构当中，非法人投资产品和证券公司数量最多，占60%。近期债券市场交易结算失败笔数排前30位当中有21家是券商，占70%。
从场外杠杆因素看，同业拆借存在无抵押授信限制，且余额在较长时期较为稳定，目前在1.3万亿元左右。同业理财中，从接受委外理财的券商专户看，整体规模在1.1万亿元，杠杆率居中为1.25。但要关注部分理财资金来源是同业存单融资，而同业存单增长非常快，从2014年末不到6000亿元增长到2016年11月末约5.9万亿元，反映出流动性易受市场波动的影响程度加深。
至于代持交易，是指交易双方通过口头或书面协议，由代持一方为投资一方持有债券，并约定未来投资一方按确认的价格购回相关债券的交易行为。双方交易的协议于私下达成，投资一方保留债券实质所有权相关的收益和风险，代持一方收取代持费。代持交易的动机有三种：一是扩大杠杆收益，代持交易的投资一方支付少量的本金和代持费，就可以完成成倍的杠杆投资，在市场看涨时扩大价差收益；二是规避监管或者内部风控的一些限制，如回购规模的限制、资产负债比例、投资范围限制等。三是调节财务报表，满足关键时点监管指标要求或者平抑损益波动。代持交易的业务模式与买断式回购相似，但是由于协议是私下达成，市场也无法获知代持交易的具体规模。但根据一些测算，与银行间债券市场整体规模相比，代持交易占比仍相对较低。
现在债券日均结算量超过四万亿元，现券交易约占15%。按照同券同量、先卖后买、相隔七天以上的标准来测算，疑似代持交易约占同期现券交易的15%。按此比例测算，假设所有的代持交易都没有清算，敞口从年头保持到年尾，按照现有80万亿元的现券交易规模，则代持的敞口匡算是12万亿元。中央结算公司的债券存量43.4万亿，待购回3.6万亿，加上代持匡算量，杠杆率达到1.56。即代持使市场整体杠杆率增加0.47，整体水平是有限的。
债券市场是资本市场的重要组成部分，发挥着支持实体经济和宏观调控的重要功能，服务超过5000家企业发行人，占社会融资总量比例超过15%。2016年中央结算公司支持发行债券超过14万亿，托管债券超过43万亿，办理结算超过1000万亿。总体看银行间债市的交易、托管、结算制度是有效的，市场具有很大的韧性和修复的能力。
杠杆需冷静应对
不畏浮云遮望眼，我们应该有道路自信、制度自信和模式自信，冷静应对、客观分析债市杠杆问题。具体可以从宏观、微观、政策和操作四个层面来着手。
宏观层面，要加强预期引导和预期管理。稳健的货币政策和适时灵活的流动性调节并不矛盾。截至2016年12月20日，对比来看，中国3个月国债利率上升幅度大于美国，有必要通过短期流动性操作、窗口指导、预期引导等综合方式来疏导短期利率。近期央行持续操作，收效良好，预期也趋于平稳。
微观层面，要增强控杠杆的内生化机制。加强机构内控要求，明确风险策略和风险敞口措施，将杠杆控制嵌入其中；收益分配政策应反映风险调整的因素，银行和保险这类外部性较大、公共负债型的机构，杠杆率可以低一些，券商等机构杠杆率可以高一些，但要符合资本审慎监管的要求；代客理财机构，应向投资人披露杠杆信息，以便投资人充分识别和衡量风险；加强银行委外投资管理，按照监管要求准确、及时、完整的向理财信息登记系统登记相关信息。
政策层面，应整合债券托管，提供更有效的监测和信息支持。债券托管结算系统反映最终的账户资金和债券流动，是辅助监管决策的重要监测平台。推动债市托管结算基础设施高效整合，可以更加客观、全面、及时地反映债市的运行全貌，提高监管的有效性。
操作层面，应规范代持操作模式。代持和买断式回购效果相似，用标准化的买断式回购替代代持交易，有利于降低代持交易中投资一方不履约的风险。目前买断式回购期限固定，担保机制自行约定，尚不能适应市场需要。应改进买断式回购，将回购期限从固定改为开放，回购双方可以在一定时期内随时了结，从而提高交易灵活性，更符合交易习惯。此外，要运用成熟的担保品管理机制，强制要求对交易进行担保，实现逐日盯市和对违约的快速处置。
（作者系中央国债登记结算有限责任公司董事长）