与任何一种有色金属相比，石油行业拥有无法企及的市场规模和交易流动性，这可以为嘉能可提供足够的腾挪空间，成为公司收窄有色行业风险敞口之后，最为安全的战略突破口。
文·薛庆
同样结构复杂、同样深陷举债收购、同样押注高杠杆以失败告终，然而，全球最大的大宗商品交易商嘉能可（Glencore）却没有像预计的那样，成为第二个“雷曼兄弟”。
在经历2015年大宗商品价格大跌后，嘉能可转变策略，开始专注于剥离资产。从2015年开始，煤运资产、农业资产、精铜矿产等业务陆续被整合，直到2017年4月初，这项工作还在继续——其宣布已与中国海航创新金融集团达成协议，以7.75亿美元向后者售出石油产品仓储物流业务51%的股权。
但在“卖卖卖”的同时，伴随着股价的探底回升，嘉能可也高调地重启“买买买”。2017年年初，嘉能可与卡塔尔投资局（Qatar Holding，LLC）组成的财团，以105亿欧元的高价，收购俄罗斯石油公司（Rosneft）19.5%的股份。
作为转危为安之后的首个大单，嘉能可在既不愿亏本、也不涉险的前提下，正为自己留出空间，并给未来提前布局。
不做蚀本买卖
嘉能可参与的这笔交易，曾被俄罗斯总统普京称为“2016年油气领域最大的收购”。
为了弥补国际油价暴跌造成的财政赤字和货币贬值，过去的一年里，俄方先后向全球范围内的30多个潜在买家兜售俄油股份，但因没有获得满意的报价，而迟迟未能取得进展。直到嘉能可与卡塔尔投资局给出折价仅为5%左右的收购价，并迅速支付大量现金，俄方终于心满意足，打消了最终让俄油回购自家股份的无奈之策。
当然，一向精明的嘉能可不会做蚀本的买卖，无论是遭受欧美金融和技术制裁的俄罗斯，还是仍未走出供给过剩阴霾的石油行业，吸引嘉能可大手笔押注的唯一原因，就是政治风险表象下蕴含的潜在丰厚回报。
首先，自从成立之日起，嘉能可就习惯了在地缘政治和法律规则的夹缝中的生存方式，无论是冷战时期的前苏联、种族隔离时期的南非，还是遭受美国贸易制裁时的古巴，抑或连年动荡的伊朗，在这些别人眼中避犹不及的是非之地，嘉能可却如鱼得水，源源不断地攫取利润。如今的俄罗斯虽然在政治、经济上屡屡受挫，但在嘉能可的决策层眼中，俄罗斯国家石油公司仍然是一棵摇钱树。
根据2016年的年报数据，俄罗斯石油公司的探明储量为378亿桶油当量，油气产量为536.9万桶/日油当量，而市值只有不到600亿美元。相比之下，即使是市值高达3500亿美元的跨国石油巨头埃克森美孚，其探明储量和油气产量也分别只有200亿桶油当量和400万桶/日。
面对相差如此悬殊的估值水平，也许不少买家还会心存疑虑，但早已对政治风险举重若轻的嘉能可绝不在此列。毫不夸张地说，对于从马克·里奇时代和冷战时期就已经和美国政府交恶的嘉能可而言，也许在美国拓展业务才是真正的冒险。
其次，流动性危机时一损俱损的惨痛教训，让嘉能可重新把目光投向市场规模庞大的石油行业。
在铜、锌、钴等有色金属行业绝对的霸主地位，曾是嘉能可傲视群雄的资本。但当公司的现金流出现问题，急需通过出售库存和剥离资产来“止血”时，市场的供需平衡立刻被打破，恐慌性的抛售和价格崩盘随之而来，反而让公司加速“失血”。
与任何一种有色金属相比，石油行业拥有无法企及的市场规模和交易流动性，这可以为嘉能可提供足够的腾挪空间，成为公司收窄有色行业风险敞口之后，最为安全的战略突破口。
2016年财报显示，嘉能可的油气上游资产集中于赤道几内亚、乍得和喀麦隆等非洲国家，权益石油产量仅750万桶，权益油气储量仅1.43亿桶油当量，石油业务中的非贸易性收入占公司总收入比重更是只有0.2%，急需抓住并购机会迅速提升上游实力。此外，嘉能可将与俄油达成新的五年销售协议，获得额外的22万桶/日原油供应，这对于公司的石油贸易业务也是一针强心剂。
不会剑走偏锋
根据公开信息，在这笔交易中，嘉能可自筹3亿欧元，其余的融资额度由卡塔尔投资局和一家欧洲大型银行提供。
根据媒体推测，此次为嘉能可提供收购资金的金融机构，是在西方金融界声名不佳的意大利联合圣保罗银行。这家银行与嘉能可的行事风格颇为相似，甚至在伊朗遭受制裁期间，参与涉及该国的交易，还曾于2016年12月因为反洗钱不力和违反银行保密法被罚款2.35亿美元。
以3亿欧元的小投入，撬动105亿的大投资，这无疑让人想起杠杆收购。要知道，杠杆收购是嘉能可飞速扩张的法宝，但也曾险些使其陷入万劫不复的境地。
作为精英云集的老牌贸易商，嘉能可本应对商品价格风险有着全产业链最强的承受能力，但事实却让人大跌眼镜——激进的杠杆融资和并购扩张，使嘉能可从传统的轻资产贸易商变成了轻、重资产兼备的综合性矿业集团。
由于自产业务经营杠杆居高不下，而且严重依赖低息负债融资来维持现金流，嘉能可业绩对大宗商品价格的敏感度达到了前所未有的高水平。
当来自中国的需求增速放缓，导致有色金属、煤炭和石油价格从2015年开始加速探底时，恰逢公司的债务集中偿还期，未来两年内321亿美元的还债压力，与资产价格下滑时信用评级下调的风险相叠加，让现金流捉襟见肘的嘉能可陷入了空前的流动性危机。在媒体的大肆渲染之余，嗅到盈利机会的对冲基金蜂拥而上，疯狂做空。
2015年9月底，嘉能可的伦敦股价盘中暴跌30%，创下历史新低，港股价格也在同期和次年1月下旬两度跌破9港元。一时间唱衰之声四起，因为嘉能可在多种有色金属行业拥有支配地位，如果该公司提出破产保护申请，出售库存、偿还债务时将把整个行业卷入灾难，引起连锁反应，让这家矿业巨头更难翻身。
生死攸关之际，CEO格拉森博格挺身而出，一边飞往世界各地，通过游说来恢复投资者信心，一边通过出售资产和削减债务来改善公司的现金流。经过公司上下的努力，加上大宗商品价格2016年探底回升的外部环境呵护，嘉能可在一年多的时间里转危为安，以9.36亿美元的净利润，实现扭亏为盈，股价也水涨船高，较最低点上涨了4倍有余。
如今，嘉能可在筹措资金时又一次剑走偏锋，不禁让人为其捏了把汗。所幸这一次，嘉能可并没有孤军作战——拥有主权基金身份的卡塔尔投资局，是嘉能可的第一大股东，8.49%的持股比例甚至超过了CEO格拉森伯格，有这样一位财大气粗的金主做靠山，应可避免重蹈覆辙。
撇开交易中存在的些微隐患，嘉能可的石油愿景，在收购俄罗斯国家石油公司股份的那一刻就已展开。当IEA等权威机构纷纷担忧低油价期间，油气上游投资骤减会导致几年后的供给短缺时，先知先觉的嘉能可已经提前着手布局，借助资本的力量，使自己成为石油行业内顶尖公司的利益共同体，即使不能立刻重塑辉煌，至少在前途未卜的主营业务之余，多了一道抵御风险的外部屏障。