政策频繁变更在很大程度上是无奈之举。2015年是为了应对股市巨幅波动，这次则是为了弥补2016年减持政策的漏洞。
文 | 唐杰
减持新规并非如一些人认为的那样，对股市作用影响不大。
无需否认，在政策出台后的第一个交易日，股市并未如预期般上涨。但据此就认为减持新规影响力有限，则多少有些偏颇。影响股市走势的因素有很多，要分析某项政策的影响需要假定“其他条件不变”，而这个假定从来都无法实现。不排除这样的可能：减持新规对股市有助涨作用，但在该交易日有其他因素的助跌作用大过其助涨作用，最终导致股市下跌。除此之外，还要考虑利好预期提前出尽的可能。
真正体现新规效果的是减持金额的变化。
同花顺数据统计显示，减持新规公布前，今年大宗交易的日均成交额为27.4亿元，而新规公布一个月，大宗交易日均成交额缩减为13.2亿元，相比新规前降幅逾五成。6月以来上市公司股东减持金额降至34亿元，与前5个月147.6亿元的均值相比，降幅达77%。
新规新在哪
减持金额大幅下降的原因，也就是此次减持新规“新”之所在。
首先，减持新规的适用范围大幅增加。原来政策限制的是大股东（控股股东和持股 5%以上股东）的减持以及董事、监事、高管的减持。这次新规不仅包括上述两类减持，还纳入了对于公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行股份的减持。这意味着，即便不是大股东，只要属于首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，在减持时都面临限制。
定向增发是上市公司非公开发行股份的方式，2016年共有579家A股上市公司实施了定向增发方案，融资金额为1.5万亿元，远超其他股权融资方式。这是股市头顶上的另一个“堰塞湖”。减持新规没有对其视而不见，而是加以约束。
其次，通过大宗交易减持的漏洞被堵上。原来的政策只限制通过集中竞价交易进行的减持，不限制通过大宗交易进行的减持。这在政策出台时即被人诟病，也让人有空可钻，导致政策效果不彰。证监会在介绍减持新规出台背景时提到的第一个因素就是，一些大股东通过大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。
这次交易所出台的减持新规实施细则规定，在任意连续90日内，通过大宗交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。相对于通过集中竞价交易减持不得超过公司股份总数的1%，对于大宗交易减持的限制仍然相对宽松，但比以前已是很大的改变。
不仅如此，减持新规还要求，大宗交易的受让方在受让后6个月内，不得转让所受股份。在禁止转让的6个月内，股票价格可能发生剧烈波动，受让方需要承担的市场风险大大增加，先买后卖的过桥减持遭受进一步打击。
再次，通过集中竞价交易减持面临更多约束。除了维持原有的90日内减持不得超过公司股份总数1%的限制外，减持新规还要求，持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
最后，减持新规要求，不论是通过集中竞价交易减持，还是通过大宗交易减持，上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。其实重点不是持有的股份合并计算，而是照此推理，减持的股份同样合并计算。这可以避免分散式减持，保证前述1%或2%的限制能够落到实处。
政策频繁变更之惑
这次新规是近年来证监会出台的第三份关于减持的规定。
2015年7月8日晚间，证监会为了应对股市剧烈波动，要求上市公司大股东和董事、监事、高管在六个月内不得减持。2016年1月9日，为了应对上述政策到期退出对股市的压力，证监会出台第二份减持政策。
政策频繁变更在很大程度上是无奈之举。2015年是为了应对股市巨幅波动，这次则是为了弥补前一次政策的漏洞。
政策制定如何才能一步到位？
最好的办法就是让政策制定过程公开透明，使得利益相关方有机会充分参与讨论与博弈，这样出台的政策漏洞会更少，在执行方面遇到的阻力也会更小。当然，任何政策都不可能永远不变，公开透明的制定过程虽不会根除但至少可以减少政策变更风险。
从政策的力度来看，此次减持新规小于2015年的政策，但大于2016年的政策，可谓折中之举。但是，这三份减持政策都面临共同的问题，即制定过程不透明。市场参与者只能面对一个突如其来的政策，从这个角度看，最新的减持政策还有再次变更的可能。
也有观点认为减持新规是对股东减持权利的践踏，是反市场化之举。对于这种观点，需要辩证看待。市场化是否意味着股东可以任意减持？在市场化程度很高的国家，是否对于股东减持没有任何限制？对于后一个问题的回答决定了如何看待减持新规。而如果政策制定过程不透明，讨论不充分，市场参与者不了解高度市场化国家的做法，新规就可能为上述批评留下口实。
（作者系本刊编委）
6月以来上市公司股东减持金额降至34亿元，与前5个月147.6亿元的均值相比，降幅达77%。