阅文这样的网络科技型企业，真正的竞争力在于一套完整的商业战略及其为投资者拓展的想象空间。但显然，阅文在这条路上的探索，才刚刚起步。

　　文  |  本刊特约记者  纪一宁

　　2017年11月8日，阅文集团（00772.HK）于香港联合交易所主板正式挂牌上市——不出意料的，上市首日即迎来“开门红”：股价涨幅86.18%，收盘价每股102.4港元，盘中最高达110港元，并且第二日继续保持100港元以上，以104港元报收，市值逼近千亿港元，远高于同时期在国内上市的掌阅，甚至高于华谊、光线等影视公司。

　　千亿市值坐实了阅文中国电子书第一股的名头，“网文龙头”、“腾讯背书”“中国漫威”以及“泛娱乐化战略”等标签让阅文变得更加炙手可热，甚至足以让人忘记2015年这是家一年要亏损超过3亿元的公司——相对于颇显单薄的家底与扑朔迷离的未来，市场更关心的问题是，阅文的市值究竟能爬多高。

　　但股价却由未来的商业成长性决定，尤其是如阅文这般的网络科技型企业，真正的竞争力在于一套完整的商业战略以及其为投资者所拓展的商业想象空间，而显然，阅文在这条路上的探索，才刚刚起步。

　　搏杀：以大博大是唯一选择？

　　在腾讯帝国的投资史上，阅文上市绝对是值得大书特书的：2014年底，腾讯花费50亿元溢价收购盛大文学，并和腾讯文学共同成立阅文集团，当时还有人质疑这笔投资到底值不值——只用了不到3年时间，阅文登陆港股，市值也从50亿元逼近1000亿港元，增长了十几倍。

　　香港的机构认为，阅文的线上阅读运营模式能带给人们很多便利，其拥有的庞大的日活用户群会是未来一个很大的增长点，预测阅文的2018年市盈率为46.4倍，2019年市盈率为31.3倍，与其他处于变现初期阶段的TMT公司相比，这一估值并不算高。

　　估值不高绝非是股票掮客忽悠散户的说辞。根据中国互联网数据中心发布的《2016年度中国数字阅读白皮书》，2016年，我国数字阅读用户规模突破3亿，市场规模达120亿元，以反盗版进程的推进与用户付费率的提高为标志，中国的移动阅读市场进入了成熟期。而在这其中，2016年中国网络文学市场规模为90亿元人民币，并且在整个数字阅读市场的规模有望在2021年增长至550亿。

　　敏感的问题显露无疑：规模不到百亿的行业究竟是如何孕育出阅文这样千亿市值的公司？这样的估值，其中有多少是泡沫？

　　单一的营收来源使阅文集团开始不断受到质疑。当前，在线阅读、版权运营、纸质图书以及网络游戏服务和网络广告业务是阅文集团主要收入来源，其中在线阅读收入占据了阅文集团总营收的大头。招股书显示，2014-2016年，公司在线阅读收入分别为4.53亿元、9.71亿元、20亿元，在公司总营收的比重分别高达97.2%、60.5%、77.1%——当然，阅文在中国数字阅读产业中的龙头地位无可撼动，超过1/5的市场份额，意味着其已经在阅读市场中站到了头部企业的前列。

　　幸运的是，阅读市场由于内容投入大，孵化时间长，市场壁垒较高，头部企业如QQ阅读等大品牌已形成规模，而作为腾讯“亲儿子”的阅文，可以尽享来自于QQ阅读的品牌红利。

　　但这并不足以成为其高枕无忧的理由。细观过往三年阅文的财务状况，“以大博大”成为运营的主旋律：招股书显示，2015年阅文内容成本为3.91亿元，比2014年的1.9亿元增加了一倍多，而数字在线阅读收入也不负众望，由4.52亿元上涨114.6%至9.7亿元；到了2016年，内容成本已经达到8.39亿元，当年付费阅读收入也高达19.74亿元，是2015年的2倍——这意味着，阅文正将数字阅读这一籍借创新商业模式与网络技术革命的行业，变成重资产运营行业，而这显然是所有行业参与者都不想看到的结果。

　　向重资产运营的转变意味着蓝海已经变成了红海，竞争已经迅速进入白热化。目前，阿里巴巴和百度已经开始进军电子书，BAT在这个行业中又一次聚齐。无怪乎阅文掌门人吴文辉在路演谈及利润时毫不避讳的直言：“这个阶段的利润对于阅文来说不是最重要的，相反抢占市场份额才是关键。”

　　基于腾讯强大的IP引流与已经培育的庞大用户群，阅文确实已经在数字阅读领域占据了优势地位，但未来矛盾的核心却绝非代表“T”的阅文与阿里巴巴和百度的竞争矛盾，而是来自于与用户之间的利益之争。

　　企业与用户争夺利益，听起来与现下动辄挂在企业嘴边的与用户“双赢”似乎冲突，但在数字阅读行业，却是每个公司都抬头即可见的“天花板”。

　　受困：“天花板”牢不可破？

　　一个极为现实的问题摆在阅文决策层面前：主营业务的IP红利几乎已经消耗殆尽。

　　目前，阅文集团的营收来源主要以付费阅读为主，出售小说版权大约占10％以上的收入，辅之以传统广告收入，但它们都是难以长期依赖的商业模式，也并不能带给网络文学平台更多的想象空间。

　　在现下的主营业务中，阅文扮演了网络文学平台的角色，即传统意义的中介。随着版权购买成本的激增，这种角色属性愈加明显，平台所能够赚取的只平台所能够赚取的只是微薄的“中介费”，签约作者将获取绝大多数收入——在这样的商业模式场景设定中，增加营收与利润的主要方式指向已经被固化：其一是大规模的IP流量增长；其二是单一用户ARPU值（每个用户平均收入贡献）的提升。

　　　　但试想，如果这两条路都走不通该怎办？

　　　　阅文目前的月活用户已经达到了1.753亿，仅移动端就1.599亿，这个数据几乎已经将移动互联网的人口红利消耗殆，未来如果寄望于继续以用户规模的增长带来营收的增长，并不现实。所以，如果想要继续提升营收，只有在已有的用户基础之上深入挖掘消费潜力，让用户掏更多的钱。

　　　　但对于网络文学产品，ARPU值的提升又谈何容易！阅文在国内最大的竞争对手掌阅先于阅文在A股上市，在其2013、2014、2015年这三年的数据当中，数字阅读部分营收分别为2.2亿元、4.1亿元、5.9亿元，平均月活跃用户数分别为1971.8万、4205.3万、7088.4万，年付费用户数分别为2047.9万、3441.2万、5111.9万。ARPU值增幅之小，几乎可以忽略不计。

　　　　所以不仅是阅文集团，所有的在线阅读企业都已经或者即将遭遇到行业“天花板”，并且看上去“天花板”的牢固程度，很难凭借“购买内容-架构平台-出售作品”这样的固有运营模式打破。

　　　　升级：泛娱乐战略可行么？

　　　　当然，港股投资者不会将千亿估值平白无故送给即将遭遇天花板的公司，阅文能够一枝独秀，一定有其他的“护体神功”。

　　　　在路演时，吴文辉曾反复提及了“中国漫威”概念，而这应该是资本市场想象空间的真正支撑。

　　　　漫威在美国已经有78年的历史，在数十年的时间内积累了大量IP，并在之后漫长的岁月里通过好莱坞等渠道不断开发这些IP的影视、游戏、衍生商品，构建起一个漫威帝国。让本已无利可图的IP爆发出更顽强的生命力。

　　　　阅文集团的三大未来规划里，“内容IP化”占据了重要的位置。在互联网公司言必称“生态”、“IP”，阅文在这方面有着先天的优势，并且开发成果已经在财务报表中有所体现，但开发水平显然还远达不到“泛娱乐化帝国”的程度。

　　　　一直以来，业界公认的泛娱乐的商业思路是基于互联网和移动互联网的共生，打造以明星IP为核心的粉丝经济。而阅文要做“中国漫威”的前提，要构建起源源不断生产顶级IP的造血能力，同时在文化消费层面，以优质内容为切口，吸引用户，通过付费等基础商业模式形成行业的自我发展，再通过泛娱乐产业链的整合，撬动更大的市场，因为在整个泛娱乐产业链当中，网络文学可以为影视、游戏等产业提供极为重要的IP价值——相比于网络文学产业的“天花板”，影视、游戏产业每年超过3000亿元的市场规模可谓一块不能放弃的大蛋糕。

　　　　但新的问题又会随之而来：阅文最大的依仗腾讯，本身就是国内泛娱乐产业最为完备的标杆，游戏、影视、动漫等领域的布局已经一骑绝尘，阅文的未来究竟是纳入腾讯体系之内，还是另辟蹊径独立发展？

　　　　倘若与腾讯共进退，千亿市值显然是有水分的，一家将处处被掣肘的公司不足以为资本市场提供足够的想象空间；倘若独立于腾讯的战略之外，又要在面临与腾讯竞争的同时，摸索自身的泛娱乐化发展之路，毕竟除了做“中介”，阅文在这个领域基本还是个“门外汉”。