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招商证券:五粮液混改添活力,2020年普五有望破200亿,3年内市值有望冲击3400亿

孔娇 摘录自 招商证券 | 评论() 2017-06-05 15:12 [收藏]

     来源:招商证券

作者:董广阳、杨勇胜等

过去两年,五粮液发生两件大事:改制及换人。我们在2015年报告《改革落地,航母起锚》中提到,“五粮液并不缺品牌力,亦有行业景气期积累下来的省外经销商支持公司,唯独缺乏激励机制和团队执行力去理顺上层、激励下层,本次方案在此方面能起到较大的促进作用”。今年糖酒会期间,五粮液新董事长履新,上任时间不长,但可以看到态度务实、措施得力。

展望未来三年远景,我们认为:五粮液在导致估值折价负面因素,有望得到明显改善,改制添活力,新人新气象,新起点上的五粮液空间可看更大。

量价政策:政策渐入平稳,渠道利润回升

2016年理清价格倒挂,核心问题已然破解。五粮液的价格倒挂问题,是导致其过去两年估值折价的核心因素。五粮液方面为了提升终端价格,在渠道商家尚未实现盈利情况下,通过提高出厂价,拉动终端价提升,实现了价格的被动提升,但牺牲了渠道利益。2016年底,随着茅台价格上涨、终端需求增长,以及低价库存的消化,一批价720元、出厂价679元,五粮液已经厘清价格倒挂问题,实现顺价销售。

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2017年进入价格政策稳定期,渠道利润空间逐渐放大。如果回顾茅台近两年的反转,2016年底的五粮液,类似于2015年底的茅台,刚刚实现渠道盈利改善,经销商开始重新尝到甜头,或者说五粮液是T+1的茅台。我们认为,五粮液2017年最重要的工作,是在保持出厂价不变的基础上,进一步提高终端价格,拉大渠道盈利空间,这一点从糖酒会的经销商大会上间接得到验证。

五粮液在2017年重新进入政策稳定期,价格政策维持稳定,对渠道商家放水养鱼。经销商盈利状况的大幅改善,将会使渠道的阻力变为推力,抱怨变为积极,对品牌的爱答不理变成趋之若鹜。

未来价格政策更加稳健科学。价格倒挂的解决,短期解决了掣肘五粮液的核心问题,让其能更加从容地与商家携手,共同开发市场,下沉渠道,长期看,我们预计五粮液的价格政策不会重复过去两年生硬提高,将参考人均收入、渠道库存、竞品价格等指标,制定过程将更加科学。

渠道策略:招商填补空白,均衡各家额度

渠道盈利改善,开启空白市场招商,扩大渠道毛细血管。五粮液解决渠道盈利后,最直接的意义,是能够开始对外招商,赚钱的生意商家自然愿意做,何况又是中国名酒。五粮液今年将在空白市场进行新招商,将之前没有覆盖到、曾经覆盖但过去两年失去的市场逐步收回,扩大自身的渠道毛细血管。

优质投放,增量溢价,均衡商家额度。对现有经销商而言,从赔钱到赚钱,怨言更少,更关注自身供应量能否保证。五粮液自身的大经销商制,在艰难时刻迫使五粮液给出差异化的供货价(考虑返利),也不利于渠道下沉。在行情好转之时,五粮液开始明确各家额度,增量部分溢价出货,并对额度较大、不严格执行其政策的经销商进行减量,将多出的额度投入新市场新商家。这都有利于公司拓展渠道、均衡投放。市场普遍担心五粮液释放的减量政策,是否影响2017年的销售,实属过虑。

重点市场发力,华东西南带头。五粮液在过去两年挺价中,华东等核心市场份额显著下降。五粮液从去年起,由被动走向主动,首先准备加大市场投入的,就是华东营销中心,新披露的董事会工作报告中也制定了华东营销中心销售目标:2017年80亿,2018年100亿。今年以来,五粮液陆续在成都等地建设物流中转仓,另外定增项目中也在成都建设营销中心,以成都为核心辐射西南地区,未来将在各地建设分中心,实现渠道逐步下沉。

营销中心提速,地聘人员启动。名酒茅台各省区都有分公司,同时有经销商联谊会协助公司行使管理职能,洋河则更加细化,不但从五个大区细分为十几个省区,同时推进新江苏市场,对重点市场进行细分,政策也有所区隔。五粮液从去年底开始,全国五大营销中心建设工作开始提速,各地区的地聘人员招聘也陆续展开,开启走出去的主动营销策略。

产品策略:聚焦核心品牌,减少开发品牌

聚焦核心产品,打造五粮品牌。五粮液水晶瓶作为其核心品牌,始终坚持全力打造。去年开始的耀世之旅,增加五粮液品牌的曝光度和宣传力度。今年以来,五粮液对52度五粮液水晶瓶有所减量,同时大幅增加1618及低度五粮液发货量,整体五粮液品牌出货量有所增长。五粮液的投入有目共睹,我们认为:若能聚焦52度水晶瓶,同时提升1618产品内涵,将1618价格与普通水晶瓶拉开差距,不失为更好的策略。

梳理开发品牌,重视年份系列,降低品牌掣肘。浓香型白酒工艺导致优质白酒是优中选优,同时产生大量中低端白酒,经历历史发展,形成了众多开发品牌的现状,早期开发品牌带来的是大范围招商和全国市场的覆盖,但目前开发品牌的泛滥,已经成为主品牌的掣肘,亟需梳理整顿。

目前五粮液方面尚未有所动作,建议公司进行大幅清理,按照年销售额来计,先将5000万规模以下的产品进行清理,再大幅提升系列品牌价格,防止搭主品牌的便车。另外对于年份酒,无论是价格体系还是渠道模式,都需要进行重新规划。

系列酒定下目标,期待有更加清晰规划。无论从工艺,还是历史积淀,或者浓香型的群众基础,五粮液在系列酒上都更有优势。五粮液在其董事会报告中也明确提出,十三五期间要打造“两个百亿+两百亿”的目标,三个系列酒品牌要培育出一个20亿级、两到三个10亿级,5-10个过亿品牌。

目前看来,五粮春有望成为20亿以上单品,五粮头特曲、五粮醇有望成为10亿级产品,以永不分梨、五谷春为代表的并购标的品牌,有望成为过亿品牌。目标难度不大,但彰显五粮液发力方向,期待公司在提出目标的同时,能在系列酒机制上,从销售层面有更大突破。

经营效率:全员齐心,节能降耗

政令更为统一,政策执行更加到位。每一次价格调整都是对经销商预期的改变,尤其是在库存较高的情况下降价,更是让经销商利益受损。从五粮液过去价格调整节奏来看,其价格政策制定流程仍有很大提升空间。当前行业趋势向好,只会提价不会降价,新董事长履新,量价政策统一口径,由频繁调整到适度调整,五粮液内部及渠道商家均会全力执行公司政策,经营效率也会显著提升。

利益充分绑定,全员齐心协力。本次五粮液定增方案将各方利益与企业绑定,市值成长成为高管、员工、经销商和投资者共同的目标,能强化各方利益一致。对于内部高管及员工而言,本次方案管理层激励力度较大,管理层基本都在350万以上到500万以上额度,是老白干方案的1倍以上,员工也积极参与,这对于激发高管员工齐心协力,有积极作用。

资本策略:分红有望提升、海外沟通加密

分红有望持续提升、海外资金沟通加密。五粮液在披露定增方案同时,公布《未来三年股东回报规划(2015-2017年)》,提出将综合考虑所处行业情况、发展阶段、自身经营实际、盈利水平及资金支出安排等因素,分为三类情况,当其处于成熟期且无重大资金安排时,现金分红将占当期利润分配的80%以上,同时增加年中分红的可能性。从定增方案锁定期长达三年来看,五粮液未来大幅提高分红比率可能性提高,股息率的提升增强五粮液长期投资价值。

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海外机构逐渐关注并买入五粮液。五粮液是目前一线白酒品牌中估值最低,也是改善空间最大的白酒品牌,对于海外资金而言更有吸引力。随着五粮液定增推进,将有动力与海外资金加大沟通频率,吸引海外资金长线持有。从海外机构投资者的持仓情况来看,2016年后,五粮液的海外机构投资者开始增多,外资出现在十大流通股东的名单中。

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近期跟踪:顺价渐拉大,正循环加速

整体判断——2017年开启正循环加速过程。2017年五粮液已经步入正循环加速过程——先顺价,再招商,辅之控货,批价加速上行,招商工作更加顺利,这一过程正是去年同时期的茅台,先顺价再铺货,渠道从阻力变为推力。

顺价拉大,渠道阻力变推力,T+1版茅台。五粮液今年初对老经销商进行减量,实施“优质投放、增量溢价、违规减量”的措施,旨在提升市场批价,近期五粮液又再次调高计划外价格至809元,目的在于提高批价,改善经销商盈利,加快空白区域招商。近期普五批发价格继续上涨,目前已经到810元以上。我们判断:五粮液今年已经步入正循环加速过程——先顺价,再招商,辅之控货,批价加速上行,招商工作更加顺利,这一过程正是去年同时期的茅台,先顺价再铺货,渠道从阻力变为推力。

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借助顺价优势,空白区域招商。五粮液将减量资源,投放至新市场招商工作,并且新招商以专卖店为主。今年五粮液计划重启200-300家专卖店,每家给予十几万费用补贴和其他政策支持,市场上批发倒卖的量下降,扎实做终端的量上升,过去几年压制五粮液价格倒挂的坚冰加速融化。

近期已经有媒体报告五粮液在部分区域经销商和专卖店数量大幅增长150%,且仍有20多家申请仍未批准,且以经销商主动加盟为主。我们对重点市场进行调研,五粮液上海区域专卖店增长5-6家,安徽增加十几家,以专卖店为主,四川地区新招商,覆盖空白市场,这也印证五粮液去年制定重启专卖店的计划。

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价格优势明显,市场动销无虞。市场还担心茅台限价影响五粮液价格空间,我们认为:当前茅五价差仍未达到历史中枢水平0.7的比例,此问题大可不必担心,茅台价格坚挺与供应紧张,五粮液为最直接受益的品牌。我们预计普五批价800元以上,终端899元的目标将在淡季逐步实现。

估值折价望破解,三年市值看双击

1、核心假设:中高端白酒保持20%增速

水晶瓶量价稳升,增长有望两位数以上。预计五粮液水晶瓶将继续保持逐年提价,销量在短暂回落后恢复11000吨水平,未来三年保持两位数增速。2017年量下降3%(不含1618及低度),但吨价提升10%。预计五粮液水晶瓶单品2017年收入近150亿元,2018年收入增速突破两位数,2020年将突破200亿关口。

五粮液1618引领产品升级,低度、交杯产品各放异彩。预计未来五粮液产品结构将显现升级趋势,水晶瓶稳定增长,1618、低度、交杯保持高增速发展。预计2017年五粮液1618单品实现40亿收入,实现翻倍增长。若不推出其他产品替换五粮液1618,顺应消费升级趋势,2020年五粮液1618或将成为五粮液另一个百亿单品。低度及交杯同样保持高增速,2018年合计实现近25亿销售。

普通白酒平稳增长,期待并购带来惊喜。我们预计五粮液低端酒增速在10%水平,价格稳定,以量带动收入提升,总体收入占比将越来越小,产品结构得到优化。五粮液目前已经并购永不分梨、五谷春等地方品牌,积累并购及管理经验,期待其未来在并购上有更大收获,给市场带来更大惊喜。

整体产品结构:中高端白酒20%增速,收入占比提升优化结构。从大类划分来看,预计未来五粮液中高端产品受益明显,增速将达20%水平,且收入占比从70%持续提升。

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2、空间估算:一年看30%空间,3年看3400亿市值

五粮液估值折价有望修复。五粮液对比茅台一直存在估值折价,预期不足主要体现在对五粮液量价策略、产品结构和市占率的对比分析中。当前市场环境下,竞品供给紧张成为常态,中高端酒需求上升后市场缺口打开。看好五粮液在新管理层履新后的务实进取,积极拓展市场追求业绩回升,优化量价政策、解决渠道利润问题,有利于估值折价的修复。一年看30%空间,3年市值可看3400亿。

北京正一堂咨询机构董事长杨光分析认为,经历了调整,五粮液在人事及量价方面,站上新的起点上。“曙光时间”的五粮液虽然较之前从容很多,但需要在战略布局上发力,五粮液在高端酒的地位目前还是比较稳定,曙光书记来五粮液之前是做过调研的,刘中国是五粮液的“老兵”,决策上会更加成熟,五粮液新组合值得期待。

有行业观察者表示:2017年是五粮液“十三五”的发力年,也将是五粮液脱胎换骨、全速发展的一年。处理好量价平衡之间的关系、提升渠道利润和经销商信心、丰富品牌内涵并做好消费者沟通等一系列工作,五粮液王者本色将显露无遗。

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