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公司债,期待中的下一个融资增长点

——访花旗银行(中国区)首席经济学家、亚太经济与市场研究部副总裁 沈明高

 
   
[摘要]:未来三五年内如果公司债没有大的起色的话,金融发展滞后对中国经济的影响就会慢慢地显现出来。投资者没有多少投资机会,企业缺少长期的融资工具,中国的流动性长期过剩,最后所有的风险都集中在银行,如果房地产或者股市有很大调整那么银行就面临很大风险。这些问题新一届政府应该会考虑,怎样来协调来整合公司债的市场还需要一些时间。
2007最关注什么?
价值中国 :2007已近尾声,盘点2007,中国金融界的最重大或者您最关注的事件有哪些?请为我们作一分析。
  沈明高:我最关注的是中国公司债的发展。

  公司债是目前中国整个经济发展中很重要的事件,它影响到宏观经济的调控,影响到整个经济未来的发展进程。

  为什么公司债的市场很重要呢?

  第一,公司债市场能够吸收资本流动性。我们现在流动性太多,导致资产价格上涨,股市价格上涨过快。发展公司债市场能够通过发债的形式来锁定流动性。公司债大都是长期的,比央行票据好得多,央行票据如果是一年期,一年到期的话还得来周转。

  第二,对企业和地方政府来讲,他们需要一个中长期的融资工具。中国现在出现了一个很奇怪的现象:所有的融资都是短期的。除了私募基金、发行股票之外,其它的融资都是短期的。

  比如银行贷款,三年五年已经够长。国开行可能提供一些更长期性的融资工具,但是不向更多的企业那样开放。中国经济发展越来越快,中国需要一些更有前瞻性的投资,这就需要长期的融资性工具来支持。从地方政府从企业角度来讲,要做一个未来迈向世界级企业的话要做很多基础设施,如果都是短期的融资的话有很大问题。目前宏观经济波动不是很大,看上去好像风险不大,但事实上如果中国经济大幅度放慢的话,很多企业包括地方政府都会出现流动性不足的问题,短期的债到期了还不了的话就会倒闭破产。所有需要解决长期的融资工具的问题。

  第三,我们现在要解决中国老百姓的投资渠道问题。如果明年股市要调整,房市要调整的话,老百姓就会问,那我还能干什么?
沈明高简介


  花旗银行(中国区)首席经济学家、亚太经济与市场研究部副总裁。

  1988年获得中国社会科学院农村发展研究所经济学硕士,2001年获得美国斯坦福大学经济学博士学位。曾任北京大学中国经济研究中心副教授,主要从事金融中介和发展经济学方面的研究。

  还曾分别在国务院农村发展研究中心和国务院发展研究中心从事政策研究工作。   

价值中国:泡沫就是中国当前投资渠道太少的反应。
  沈明高:对。那我们还能干什么,把钱放银行?如果通货膨胀还是5%左右的话,放银行显然是不能保值的。这就使得这个资产价格的泡沫要破也破不了,反而在往上推,泡沫更大的话破灭后面临的调整就会很痛苦,有可能导致宏观经济的大幅度波动。

  中国老百姓现在面临非常有限的投资机会,投资回报在15% 到20%投资产品太少,或者几乎没有。现在唯一的就是银行所谓的打新股的理财产品,但是打新股的回报也有下降的趋势,因为中签率越来越低。如果发行新股的时候第一天股价上涨比较少,回报也比较低。未来是不是低过发行价也说不一定。

  真正要解决消费不足需要扩宽投资渠道。扩宽投资对未来的消费有刺激作用。

  第四,中国需要一些基础设施,金融市场也需要基础设施。公司债是一个很重要的基础设施。有了公司债,我们才可能有金融衍生产品,才可能有收益率曲线,以中长期的金融产品定价。比方说我们两个做一个交易,是一个二十年的金融产品的话,理论上讲我们不知道怎么定价,没有市场没有交易没有价格的参照系,这是最关键的一个问题。要发展资本市场特别是公司债市场,让它有一些基础比如直接成本是多少,风险是多少,一个可承受的资本市场大家都应该知道。
只要市场发展起来就有评级机构
价值中国:您刚才谈到企业债公司债作为主要的投资渠道的一个方面,我们联想到股市刚刚开始的一个问题,更多的是政府监管和公司治理的问题。从宏观的角度上看,您觉得政府在这方面要做什么样的工作?以前股市方面有哪些可以借鉴的经验?
  沈明高:一般来讲,公司债的市场规模比股市的规模要大。我倒是觉得宏观方面没有太大的问题,原来的企业债都是银行担保的,没有评级,绕过了市场中介这一关,但现在开始银行不再能够提供担保,所买的公司债风险大小也就不得而知。

  事实上在国外市场风险规避机制主要是搞评级。我们不能说没有评级机构就不发展市场,而是说没有市场就没有评级机构,只要市场发展起来就会有评级机构。我们可以从一些风险比较低的企业开始评级,慢慢扩大到一些风险比较大的企业。

  与股票相比,债券有偿债的优先权,所以其风险比股票要小。如果企业负债率的比重不高的话,风险就很小。负债率是一个屏障,这些东西都需要一个信息披露,需要一个行业的分析师来说这个事,这是微观上的问题。

  宏观层面来讲最大的问题是中国的政府部门之间怎么样来协调。公司债市场需要一个整合的,而不是分割的市场,不能证监会负责上市公司的公司债,人民银行负责短期的公司债。中国现在很多大型企业不是真正意义上的公司,所以对很多的公司而言,公司债市场仍然是可望而不可及的。
我们需要正本清源
价值中国:股市最早上市是从国企开始的,公司债您觉得是否也是这样一个路径?
  沈明高:在缺乏评级机构的情况下,国有企业先发债也确实是一个方法。因为国有企业一般都比较大,这可以在很大程度上解决投资者与发债企业之间的信息不对称。

  但在目前,国有企业发公司债主要是为了要降低融资成本,但降低融资成本不是公司债市场的主要出发点。公司债的目的是在融资比较困难的情况下才去发,比如是在银行贷款比较困难的情况下。不排除有些企业会因为公司债的利率低而去选择它,但不是公司债的最初目的。

  发行股票就是稀释了部分股权,以转让部分利润为代价来获得资金。公司债不一样,就是发一部分债券,给你借钱,知道我付的成本是多少,但最后的利润全是我的。除非是可转债,或者是其它的形式。如果这个企业好,可以把这个债转成股权,这样的话回报就比较高了,也有可能降低融资成本。

  这一系列的事情,我们需要正本清源,要把公司债的基本理念搞清楚。
价值中国:中国的很多问题不是政策的问题,而是执行的问题。比如刚才讲的价值怎么评估,一个是需要一个市场,一个是需要很好的中介机构,要把这块开放给国外的机构,或者国内相应的有资质的公司,可能有新一轮的寻租。
  沈明高:我没有研究过西方国家的中介机构是怎么发展起来的。总是有一个开始,我的想法是我们开始可以允许外资评级机构评,同时允许国内机构评。同时牌不要像限制银行那样严,就规定一些基本的条件就可以。最后的评级行不行不是政府说了算,而是投资者和市场说了算,优胜劣汰。

  刚开始的时候评级机构可能会有很多,评级的时候可以两家机构一起做,至少其中一家是外资,目的是要准确地评估这个企业的风险。外资评级机构对一些大企业来说有优势,但是对于中国一些中小企业来说就不一定,外资收集信息不见得有优势。

  刚开始的时候政府可以适当介入评级机构,对评级机构做一些参与,但是最后政府一定要慢慢地退出。
时间上不好估计
价值中国:希望公司债能够尽快地进入我们的融资渠道。您对时间上有没有什么估计?
  沈明高:这不是很好估计,但明年新政府上台应该是个机会。特别最近刚说要允许外资企业在中国发债,那这个问题马上就要提到议事日程上。

  外资企业也是有风险的,怎样评判外资企业,对于中国政府和投资者来讲都是一个重要的挑战。

  未来三五年内如果公司债没有大的起色的话,金融发展滞后对中国经济的影响就会慢慢地显现出来。投资者没有多少投资机会,企业缺少长期的融资工具,中国的流动性长期过剩,最后所有的风险都集中在银行,如果房地产或者股市有很大调整那么银行就面临很大风险。这些问题新一届政府应该会考虑,怎样来协调来整合公司债的市场还需要一些时间。
价值中国:中国的企业绝大部分对资本市场对融资相当没有经验,主流的融资方式是牺牲股权比如PE比较热。您对中国的企业有什么建议?一方面是公司债,一方面是私募股权的出让,这里面有一个成本和收入的问题,除此之外还有没有一些企业需要考虑的问题?
  沈明高:PE就相当于股权融资,它不是通过市场,其优势是如果PE对企业比较了解,出的价格相对好一些。一个企业是否愿意接受PE的投资,取决于对未来成长性的判断,取决于现在的流动性约束有多大,最终还是看交易的价格。
价值中国:现在PE比较热,是因为没有别的选择吗?
  沈明高:我没看过数据,不知道这是超常的热还是正常的热。PE从没有到有,会有一个比较快的成长。中国的融资渠道少,助长了PE的发展,使得它们显得更加重要。

  一个理想的市场应该有多种融资形式,有PE有股市,有多种融资方式让企业来选择。如果融资有更多的选择的话,企业获得的好处会更多。
提高市场效率应对通货膨胀
价值中国:我们再回到宏观,目前我国的CPI增幅主要以食品涨价占绝大比重,针对目前这种通货膨胀,您觉得政府比较有效的调控手段是什么?为什么?
  沈明高:如果是食品主导的通货膨胀的话政府能够采取的方法比较少。这主要取决于,价格的上涨是成本推动的、还是供给导致的,或者还是需求引起的。如果是需求引起的,政府可以采取一些政策比如说加息来抑制通胀。

  我认为,现在看来目前的通胀主要还是由于供给少引起的,现在唯一的办法是要增加食物的供给,加息对它没有任何帮助。这是农产品生产效益低的问题,要改进农产品的流通,市场效率需要提高。提供足够的信息,提前安排生产计划,让农民能及时地和市场链接起来,并从农产品价格上升的过程中获得好处。
价值中国:中国的恩格尔指数接近于不发达国家的水平,中国是个人口大国,有人认为,食品的问题很大程度上通过人口的效应被放大到了其它领域的价格上涨引起的通胀,您怎么看这个问题?
  沈明高:我的感觉可能相反。用在食品上的开支多的话,食品价格的上涨应该会使得一些家庭通过压缩别的地方的开支来保食品的需要,这对于其它非食品的需求应是下降的。我看不出来,会因为人多或者恩格尔系数高,就会导致食品价格通胀引发非食品价格上涨。
08预测: 人民币升值7.5%左右 央行加息3次
价值中国:对于2008中国的经济您有何预测?
  沈明高:2008全年人民币兑美元大概会升值7.5%左右,超过07年,兑欧元汇率则可能在年中出现拐点,由贬值转向升值。根据花旗银行的预期,上半年,欧元兑美元可能最高升至1.57左右,但是第二、三季度,欧元兑美元汇率会逐步回落并稳定在1.5左右,因此,在第二、三季度,人民币兑欧元汇率有可能随着兑美元的升值而升值。

  中国央行可能会再加3次息,其中上半年加2次,下半年加1次。由于07年的通货膨胀主要是由食品价格上涨导致的,加息对抑制食品价格和通货膨胀作用不是很明显,但是加息对抑制非食品价格的上涨,作用会相对明显。根据花旗的预测,07年全年的通货膨胀率在4.7%左右,08年可能达5%左右,09年可能会回落到4.5%左右。如果中期通货膨胀率能锁定在4.5%左右,经过3次加息后,一年期存款利率可达4.95%,可以扭转负利率情况,央行的加息将会告一段落。

  2008年不太可能是中国经济快速增长的拐点,但或许将是一系列转变的开始。如果明年中国经济出现较大规模的调整,在于三个不可预测因素。一是美国经济衰退,二是资产价格出现深幅调整,三是结构性通货膨胀演变成全面性通货膨胀。
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