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中国式PE的战略转型

——价值中国专访著名投资银行家、香港崇德投资董事总经理 陈敏

  在中国当下的投资环境下,PE作为一种社会资本集结的信托制投资管理工具,主观上是非常自私的,非常从属于极微观群体的利益诉求的,而不是一个满足大众利益、部门经济发展、区域经济发展的宏观性经济工具,它追求的就是投资人的资本利益最大化。在这样情况下,中国时下所谓VC的PE化,是一个行业的趋势性行为,有它现时的合理性。

价值中国:首先请您给我们介绍一下崇德投资的业务重点以及您的工作。

陈敏:作为一家专业的PE机构, 崇德投资是成长性资本的管理者和成长性企业的投资人。我们做两件事。首先,找到那些有风险担当能力的财富一族和有钱没闲的高端群体,接受他们的信托,把他们手中的闲钱聚集起来形成优势资本。然后,走街串巷去推门专找那些成长之中的优秀企业,找到可以托付的优秀企业家,以股权投资的方式把钱托付给他管制下的企业。这算是再信托。就是说崇德投资首先从事的是一个被信托和再信托的工作。其次,经过信托和再信托,钱的一聚一散,完成了资金变资本的转化。再通过发现和投资了好的企业,发现了价值和成就了价值,最终推动企业上市,完成一个优秀的商业模式在资本市场的资本定价。这就是资本化的过程。所以作为PE,崇德投资也是在从事一个资本化的工作。

任何企业都要找到自己的市场需求所在,找着杠杆的支点和发力点。中国毕竟是从公有制转型过来,国企还是当然的主角。应该说私营部门要在当今中国的经济体系中能够发力更有求于外来增量资本的助力。由小企业成长为大企业,由一个不怎么有定价权的企业向具有所在行业一定程度商业定价权的企业转型和提升,外来优势资本的参与是少不了的。民营企业更需要PE这种资本化的工具。所以,崇德投资更倾向于投资那些具有创新诉求和持续成长潜力的民营企业。

价值中国:民营企业如何转型和持续创新?

陈敏:创新不是吹气吹出来。创新光有想法躺在床上肯定不行,需要物质的力量,或者说需要资本要素的推动和结合,更需要有一个可持续发展的平台。应该说,相对国有企业,民营企业为了要在体制的边缘能够生存下来,更具有原生的创新冲动和发自内在自觉的创新动力。但未来民营企业推动可持续创新和有经济意义的创新,还需要两个方向的自觉。

一个叫主动地借力外部资本,嫁接成熟的资本化工具,通过增量资本,带动增量资源,优化资本要素,在财务稳健的前提下推进可持续的创新。

要告别以往民营企业的成长模型,必须创新成长的模式。过去民营企业的成长模型一是拼胆识,二是拼资本杠杆率,三拼跨体制的寻租。有了这三点,民营企业好像可以做传统体制内的企业在寻常法规规范下可能不大乐意或不大敢为的事。有人把这个“美誉”为民营企业的机制灵活。从另一个角度,这可能算是一种挑战传统体制的体制外的创新。但毕竟要冒一些法律、法规的风险。一些民营企业靠跳红海,不计财务风险和不计环境代价,拼资本杠杆率、拼产能、拼市场份额、拼规模,透着股野蛮劲。这个成长的规模和速度可能会快,但成长的质量有问题,不可持续。在财务结构上一般多会是敞口的,存在着财务上的风险。

我刚才讲民营企业未来发展第二项,叫做战略性选择。你要有战略的能力,你要有商务模型或商务模式的自觉和推陈出新的意识。这就叫选择性成长。

过去三十年民营企业的发展是在宏观大背景下一个体制性的释放,这是叫“大风吹”。从民营企业创业人来讲,过去没有什么做选择的余地的,没得你的选择。若你为人还可以,做事也果断,当你正好处在那个大风口上,或大风吹到你那儿去了,你拼着一个执着,一个勤奋,你就留下来了。很多人虽在那个风口上,但后头这几点没有,不执著,蹦来蹦去,不断转行。不勤奋,也不愿与人分享,胆子大到违法,结果就从风口上被刮了下来。还有很多人不见得没有才智,不见得没有胆识,但是他没在风口上。比方说很多国企和集体企业改制,当年的你正好坐厂长或村长的位,一改革创新就摇身成为今天的私营企业主;比方说山西很多早期的煤老板,那煤窑坑口巧了就在自家后院的,一开放小煤窑开采,那他正好就在风口上,其他人没在这个风口上,就没的成为这个民企业主。但是,未来制度性释放的机会愈来愈少,就算你在风口上,就算小风大风会吹到你脚边,你要没有战略意识和商业模式的自觉,不做出战略性抉择和创新性选择的话,就不会有机会,或有机会也难以把握到。

战略能力和创新的能力才是未来民营企业长久的活法。所说做出有意识的,有战略性的,创新性的选择,就不能像是过去似的孤独求败,一个人低头前行。找一个肩膀靠一靠的话,这个肩膀PE投资人能行。

比方说公司治理。一个民营企业没真实的现代企业治理和相应的治理结构,企业再大,他也就只是个大个体户。在经济结构转型的过程中,对未来民营企业的资本模式、技术模式、管理模式,营销模式、人力资本结构方方面面都提出了一个空前的挑战和要求。而这些模式的创新又有赖于民营企业以一个现代企业制度和现代企业制度的治理结构为前提,形成一个内部对外开放的文化,而不是家族治理下封闭式的这种文化,封闭式的这种资本要素的集结和结合。

所谓的现代企业制度的治理结构是个什么意思呢?其实说到根儿上就是引入外部资本,以股权多元化倒逼去家族化,给企业治理一个开放的结构。企业资本多元化后,自然会在股东会层面选派不同股东资本意志的代表在董事会层面行使股东的治权,再由董事会来聘任外部或内部职业经理人行使对公司的运营管理权。

让董事会不再是企业主自家的后院或客厅,让民营企业步入一个具有现代意义企业治理的可持续发展之路。这样就比较容易解决好道路(战略方向)问题,解决好车(商业模式)的问题,更可解决好开车人(专业团队)的问题。民营企业要有一部好的车,有好的开车人,选在一个正确的高速路入口出发,创新才更具经济意义,才可能得以持续性创新。

价值中国:崇德基金的使命是什么?

陈敏:简单直接一点就是为LP谋取超额资本回报。拐弯些的说法就是帮成长企业成长。什么是PE?不是说有钱就是PE,供应上资金就是PE,PE是做成长性资本生意的。钱只是一个媒介,要能给企业带进帮到企业成长的要素资本。往往很多业主会说:“给你一个什么什么固定回报,你看如何如何?”。对不起,PE不是玩儿这种游戏的,PE不是玩儿资金游戏的,是玩儿资本游戏的。为什么我们对民营企业会有更大的兴趣?作为一个PE投资人在现代中国的经济结构和体系当中,他能最大发力,发挥价值的角色,就是参与到民营企业改制进程中去。这里所谓民营企业改制就是由一个家族式企业、纯私有化的企业变得相对地公众化一点,相对地社会化一点,相对地向所谓体制内靠近一下,相对地向所谓现代企业制度靠近一下。然后在成长模型上,相对地由一个封闭的、自有资本滚动发展式的、畸形高杠杆率的、野蛮和粗放的成长模式向相对倚重外来资本、增量资本与自有存量资本要素化配置基础上增量发展的模型。所谓跨越自我,所谓比起同行们超越性的发展,没有外来的增量资本,没有外来多供给的那么一桶油,你发动机再好,速度也就那么多,或者速度提升了,你跑的距离也就那么远,能量守恒嘛。简单讲,崇德投资在做一个资本化的工作。崇德投资的价值和使命就是帮助在中国比较有前景的行业里,所谓的新兴或较具比较优势的产业找到未来可能是行业的潜在领袖或者隐形的冠军,在他的成长过成当中希望能有所价值贡献。然后,当他一旦成为一个行业领军者,或者一个具有一定市场份额的产业领导者的时候,推动企业上市来实现投资退出,兑现对LP们的财富增益。

价值中国:现在,国内VC的PE化趋势愈发明显,您认为传统VC是应继续巩固自身优势,还是积极思考战略转型?

陈敏:你这个问题问得很好。我想这么来回答你。广义讲,VC/PE都是PE的一类。很多人质疑VC不干VC的事了,也参合到PE去做“保险”的投资了。虽然,站在社会的角度,从它客观上参与了推动价值提升的结果上看,它是有肩负一些社会道义的关系在里面的。但VC和PE都是个经济动物,不能把它理想化。这些散落在不再创业或守成的成功富有阶层手里的资金通过你PE的手把他聚集起来,资本化一下,完成了一个资源向优势行业的优势企业的优势企业家的集结和配置。虽然客观上帮的是资本优配这个忙,但它的出发点仍是源自经济动物对利益的冲动。什么意思呢?主观上PE是非常自私的,非常从属于极微观群体的利益诉求的,而不是一个满足大众利益的宏观性经济工具。现在国内社会上一些业者,也包括部分的监管层,把PE这个家伙肩上的道义搞的有点大了。它本身不是一个支柱产业发展、部门经济发展、区域经济发展的宏观性的工具。他不扛宏观经济的道义,它追求的就是投资人的资本利益最大化。很具体,不含糊。在这样情况下,中国时下所谓VC的PE化,有它现时的合理性。而且这个,不是一个个体行为,是一个行业的趋势性行为。那就要从中国今天PE和VC的客观环境、商业文化、信用体系,还有法律基础综合来看。今天它就是这个阶段,PE也好,VC也好,是不可避免地要走过今天这个阶段的。VC的PE化,从一个投资人资本利益最大化的角度来看,时下有这么几方面的因素。

第一,VC/PE作为一种社会资本集结的信托制投资管理工具,他的第一要则是管理风险暴露。他的第一要管制的风险就是信托责任不到位的风险,即道德风险。在中国当下的投资环境下,我们的商业文化传统决定了商业信用更依赖于人际关系、亲情人文环境,而不那么看重契约和合同。因为我们的商业传统是从农耕文化出来的。农耕文化是一村一落封闭的宗祠文化。如果说洗脱,它的这个信托是对外信任有限,对内信任是无限的。在这个系统内讲的是家法,可以不那么讲究合同的。家法靠不住的时候,道德风险很容易产生,信托也就不可能彻底。在这种情况下,VC阶段商业模式还没太成立,技术模型也只是初创,团队领导人本身商业觉悟还不到火候,治理结构上也不大靠得住,尚且创始人自己放进去的筹码也还不大有分量,一个外来投资人对于这个阶段的投资,在合同不大靠谱的情况下,单纯依赖对人的信用,是不靠谱的。那就要靠对赌,你放多少钱,我放多少钱,大不了咱俩都亏了,我心态上还过得去。所以,这个阶段,VC不太敢放太多钱进去也是很自然的。

第二,国内的VC资本承担风险的能力原本就弱。从民间来的钱都是从产业里临时性释放出来的一部分,叫偷闲资金,本身期限很短;或者是已经完全从产业里释放出来的,但对一些比较有钱人来讲,当财富还没有传到第二代,甚至没有传到第三代、第四代人手上,很难指望这些人完全把自己的钱彻底地信托出来。他很在乎自己辛苦创业积累下的财富,一定要像风筝线拽在自己手里。当他线拽在手里的时候,管理人运用这些钱期限上的考虑就很短,必然影响他投资模式上的选择。所以,他没有办法扛这个长期的风险;他没有时间去等待这个商业风险由一个技术模式转化成一个成熟的商业模式,更别提再从商业模式等待它成长模型出来以后再转成一个品牌模式过程的转变。这个过程太漫长,他等不了。因信托期限短,导致了在用VC方式去投资的时候,没有办法扛得住期限上的风险,自然就会本能地向后移。

第三,因为我们现在的资本市场还不成熟,资本市场体系结构还不健全,使得大量的闲钱堆积在资本市场门口,去进行无风险套利,坐享创业者多年商业努力在上市那最后一刻资本化红利的美餐。刚才我讲投资环境、信用环境、道德风险,第二个资本本身期限短,风险厌恶性资本一定向后走,从市场角度讲向后走又提供了机会,一挂牌翻一番,由没上市变成上市IPO翻一番,市盈率都是翻番的。站在这么一个角度来讲,无论叫VC还是PE,今天的外部环境和内在动力引导的必然是VC 向PE化的方向走。

VC能不能坚守或要不要战略转型,这不是个主观愿望的问题,而是客观环境给不给VC这个机会。洗去的是尘,留下的是金。中国正在经历的经济转型创新周期的前潮就要到来。能在现时这个浮躁和功利的环境下守得VC的阵脚,更有机会分享中国一个长周期自主创新的红利。

价值中国:那么什么样人能留守VC呢?

陈敏:我们现在从事所谓VC/PE行当的人力资本或者管理团队,是由中国的职业经理人结构决定的。为什么成熟资本市场和外来市场VC和PE能够泾渭分明,一方面从资金来源上他就有区别。PE相对来讲其投资人本身的风险偏好稍就低一些,但是收益预期也要低,VC钱来源风险偏好高点,但是收益的预期也高一些。

一般来讲,管理VC的人要不是成功创过业的,要不就是技术专家或者是行业专家。但PE管理人就不一定非是技术专家,是略通财经技巧的财务专家就可以啦。所以管理VC的人,一方面要求其本身就是有创业潜质的人,对创业的体验和对商业模型的展望要比他所投资的对象来的更深厚和高远一些,这是一个方面。二个方面,还要比你投资的企业更有六度空间,你的视野可能要比业主还宽广。要超越企业驾车人的视野,坐在副驾驶上比他会看得更远一点。要能够看到这个商业模型到底能不能走出来,你要有这个能力。VC这个阶段就是帮助一个企业由一个商业故事,一个技术性的故事,打造成一个未来成熟商业模式所作的全部技术性准备。所以,VC得人必须有能力去判断这个技术的产业化和商业化前景。我讲技术模型不只是一个工艺技术,不只是一个生产线技术,也不只是一个产品技术,讲的是人、财、物、产、供、销,是一个商业模型的风险阶段。你要去试错,成本对不对?供应链怎么样?定价到底合适不合适?能不能挣着钱?产品要不断往市场去推?还要选择一个正确的渠道,选择一个正确的目标客户群体,选择一个正确的策略去推,完成一个定价,完成一个成本结构,这时候商业模型才成立了。

我们现在很多江湖上混的VC机构的人力资本结构,其实是很鱼目混杂的。而且,大部分人是从炒股票往前走的。VC更需要的是从前面往后走,不是从资本市场反向往这面走,而是从创业往后面走或者是从技术研发往商业成长阶段走。很多VC的操盘人都是博导、博士后。有的自己创过业或自己搞过什么技术开发,对某一产品或某一技术的参与程度很高。技术上有专家水准的判断能力,以及对这个产品技术走向一个商业模型的未来展望。我们国内能从事VC的执业人很有限,本来池里就没这么多鱼,所以必然鱼目混珠。团队的能力不够,团队对于自己被投资对象的价值奉献也不够,所以没本事去挣VC那块的钱,你自然就要往后边来喽。

从回报的角度讲,VC真能守成了,当然要比PE高很多的。没听说哪个PE平均回报十几或几十倍。但这个市场是公平的,成功加上失败的VC,平均下来回报率要比PE高一些。那么PE的但相投成功率高些,但项目回报率一定比VC低得不是一星半点。我从另一个现象来看,国内的VC的回报和PE的回报几乎相同,这也是一怪现象。这对VC不公平,PE也能挣到那么多钱,VC挣的也是那么多钱。正如刚才所讲的,从内部和外部环境看,都导致了VC后倾这么一个现象。那么,这就是一个不成熟的市场,特别是资本市场发展过程当中必然要经历的现象。过去只有公募市场,没有私募市场。现在有了私募市场,私募市场慢慢会去进行专业性的切割,但这些切割不是人为的,是靠市场力量。

价值中国:现在内地的PE主要在做资金拆借的工作么?

陈敏:当前很多PE实际上就是个俱乐部,用炒股票的心态往公司上市的前边潜行一步,叫所谓的PRE-IPO或准上市股权投资。那都不叫PE投资,不过就是变相资金拆借,还没进去就想回购退出了。用一个虚拟的股权投资从事一个实际的有保底回售收益的债权性投资,还想获得股权投资的预期回报,这件事应当不可持久。但现在这种业内现象的确在持续。这个游戏本来应获得一个债权性的回报,可是有的人就获得了股权性的回报。为什么把它叫PE腐败呢?道理就在这儿。那么一个不公平的现象,一个在经济价值体系里不均衡的一个现象,今天能够产生,实质就是一个零和游戏,没有价值贡献,没有价值贡献又获得回报,那就是一定分别人的回报。分的是谁的呢?靠的是信息不对称,分的是创业者的上市时应得的资本市场的流动性溢价红包。这个资本市场要如果这样下去是不合理的。资本市场是做虚拟工作的,实体经济是做实质经济贡献的。资本市场只有把这种财礼、红利兑现给有经济实际创造、创造经济价值的、付出努力辛苦的,这个激励方向那才是对的。现在还没有看到市场对这种现象的惩罚,也就是风险没有。没有风险的事就是无风险套利,很可以就这样继续下去了。所以,为什么说市盈率会变成市梦率,市梦率又在向市疯率演进,道理就在这儿。

价值中国:PE行业近两年是否会有大规模洗牌的可能?

陈敏:洗牌是肯定的,是不是近两年不一定,取决于很多条件。我在清华讲课曾经说了一个观点,不幸被我言中。当时创业板还没出来,我说创业板市盈率一定会“疯”。但是这个疯要不要去打压呢?从后来的实践来看,证监会没有刻意去打压。证监会是没有人告诉过我,但我猜想监管部门的意思是用心良苦的。监管层就是让市场去学习风险。当市盈率回归到一个合理的位置,这个市场的估值体系才能恢复它到本源起跑的地方。

第一,未来PE行业的洗牌取决于资本市场的成熟。风险的释放会令资本市场投资人自发产生风险意识,而不是外来的灌输。第二,PE和VC的管理人的专业化程度。现在出来做GP的许多人都是过去曾经炒股票赚到了的。但未来经过洗牌留下的那批人,大部分一定不是炒股票出身的,也不是作咨询或居间抽头的投行肩客。从事炒股票的人,投资理念、投资方法、习惯等与PE投资本不搭界的。炒股票是价格趋势投资,高抛低吸就好,缺乏价值驱动型投资。

什么是PE?PE是一个信托的工具,基金管理人是被信托人,LP是信托人,被信托的这些人要可以托付。首先一方面是投资人愿不愿意信托,这是一个。其次是说这些被信托人有没有能力被别人完全信托。这是两方面的力量来去决定未来的洗牌适合发生在什么时候。私营企业大面积出现真正意义的LP信托人,我觉得应该会发生在财富向第三代人手上传的时候。因为第一代人基本上是自己扛着法律和道义的风险,不黑不白、辛辛苦苦挣来的血汗钱。这个钱是不会被信托出来的,第一代人绝对不会信托。第二代看到过父辈闯荡的辛苦和不易,虽可能会信托部分资金出来,但只限于短期寻租,也不大可能将父辈积蓄财富放手托付予他人。中国人讲究孝道,就算自己不愿意承受管理企业之重,但也不会让父辈打下的基业和财富断送在别人手上。第三代基本就不管这许多了。第三代生活比较优越,教育又比较好,自己干点自认为有价值的事,比如艺术啊,慈善啊什么的。当他没心思和功夫时,这钱才有可能从他内心愿意信托出去。

然后第二个条件是托付给谁的问题。也就是被信托人够不够专业?够不够职业?过往的绩效怎么样?这些人个人品牌、信用、从业经历等都要足够。

第三,治理形式上要适用PE的行业规律。有限合伙企业是PE治理的一个最佳形态。本来我们国内有限合伙企业设置的时候是一个有钱的人承担有限风险,与相对没钱的但相对有闲和有能愿意付出的人形成一个人、资两合的合伙。“人力”不是人力资源,而是人力和智力资本,人的能力和经验背景是作为资本要素投入进来的。LP有钱出钱,GP有力出力,两个都是PE这盘生意的资本要素,是等身的关系、合伙的关系。如果是资合游戏(有限公司),管你有智没智,管你有能没能,谁出钱多谁老大,是资本意志决定论。PE是人、资两合的治理结构,是人、资两合的资本游戏,人力不仅仅是资源,而且更重要是作为资本的一方参与到这么一个游戏过程中来。作为人力资本相当于以身相许,所以,GP本来就是要扛原本资合游戏意义上的无限风险的道义。

这个有限合伙的体制,其实是中国人发明的。例如,过去平遥的钱庄就有身股和资股之分。出钱的资股股东叫东家;出力的身股股东叫掌柜的或者叫伙计。伙计就是合伙人的意思,被叫俗了而已。两者虽说一个尊,一个卑,但更多的是尊重和平等的关系。从治理和游戏规则来讲,两个人是平行的,谁也离不开谁。但我们今天的市场环境显得有些不伦不类。那个靠我们传统宗祠文的传承和仁、义、礼、智、信达至一种有忠诚度的契合。而今天这种力量不在了,合同又不太被在乎,那就要用法治的力量将这种忠诚度找回来。法治力量就是法律规定被信托人要对别人信托的资金承担无限风险。所以,普通合伙人在有限合伙制下要承担对合伙企业的对外债责的无限风险。但是,我们现在的有限合伙企业很多被异化了。承担无限风险的普通合伙人实际上是一个有限责任公司的替身,基金管理人或者普通合伙人本身只是一个承担有限责任的有限公司。当承担无限风险的GP变成承担有限风险的GP,不就是LGP了么。你变成LGP就不能怪这些LP自身转化为GLP了。他要介入到这个投资管理当中来,也是合乎逻辑的。当投资人以一个信托人的身份,没有完全把资本信托出去的时候,LP和GP已经不平等了,已经回归到资合的游戏了,出资人要说了算。用PE的管理模式,付很高的代价请来这些被信托人,一方面增加了交易的直接成本,另一方面还增加了决策的沟通成本,却维系的是一个传统的投资公司的投资模式。叫它PE,只是在托花瓶而已。以一个有限责任公司来做GP,等于废掉了有限合伙企业在从事PE这种投资活动当中的武功。平均来讲PE能够获得比一般平均社会回报机会更高的回报机会,主要还是这种信托方式聚集优势资本,聚焦专业化运作的精英和专家团队,达至这么一个人、资两强的强强联合。

价值中国:目前有一些国内PE机构学习采用了国外“大PE”的一些策略和模式来管理“规模”所带来的问题,那么您认为到底该用什么样的模式来管理一个庞大的PE机构,才能能给LP带来最好的回报?

陈敏:怎么给LP带来最大回报?第一从价值理念讲,要履行信托责任并明确自己的角色。第二,更专业化,更讲究纪律。纪律是指一个投资的习惯、风格、偏好,所有的人的情感能够左右的东西要被一个专业化的习惯和工具性的约束,像一些财务模型、投资分析、尽职调查,要遵循这些行业的规矩和职业操守,要变成一种习惯。不能一冲动就对程序不尊重了。

要想替LP带来最好的回报,LP也要有足够的胸怀。要马儿跑得快就得让马儿吃得好,LP也要理解这个游戏是个人、资两合游戏。首先管理团队自己有没有专业能力是一回事,但LP要玩这个PE游戏的时候一定要知道你找的那个人不是你雇佣的劳动力,你付他的工资就算够到行业的基础水平,那也只是维系他能为你贡献价值的成本,那还不是他的资本回报。他除了是一个人力资源,他还是人力资本,他该有参与分配的机会,要承认他的智力劳动是资本性的投入。外资基金一找人都要通过猎头找,找的都是高学历的人。这些人的教育过程都是其个人投资,其积累自己的经验、知识结构、专业操守、职业忠诚度、成功经历以及失败教训,这些都是资本要素。就如刚才说的,有限合伙体制这种游戏规则来讲是承认受托管人GP的资本性的投入的,这是站在经济意义上讲。法律结构上讲,是有限责任和无限责任。从一个公司管理角度讲,人力资本管理涉及的大部分人能力正偏好,但道德负偏好。一个制度性的先进就是在承认大部分人普遍自私情况下,如何让这种基于自私的动能导向服务于更大众些的群体性利益目标。这就要先捆绑他们的自私与目标群体利益一致。所以为什么PE里有一个分红制度,首先是从经济关系上承认GP与LP的人、资两合关系;第二是从经济责任上明确GP所承担的无限责任;第三从治理的角度来讲,你要发挥他的作用,就是要激励引导而不是规矩管制。分红是GP的法权,而不是LP的施与。承认这一权利,他就会把你LP的事当自己事情干,就不存在道德偏好的问题了。未来肯定要倒掉一些基金,让一些LP从中学到这些风险后,就会懂得善待GP,承认其分红的法权喽。

当然,GP内部也有个承认不承认自己专业团队成员的人力资本属性和利益诉求的问题。利益格局做得好的GP,一般分配都比较的透明痛快,团队成员跳转率一般比较低。团队忠诚度是个指标,有利于获得LP的认可和后期基金的募集。

价值中国:美元基金和人民币基金的博弈仍在继续。那么,您怎么看待这两者之间的关系,未来的竞合关系将如何呈现?

陈敏:在今天这个市场环境下,人民币基金和美元基金基本不在一个“域”里面,不存在PK和博弈的关系。美元基金和人民币基金团队的人的结构不一样,资本的来源不一样,游戏的规则不一样。人民币基金大部分现在做,有一些在很艰辛地做出努力向PE的本质回归,但大部分还在玩Pre-IPO。这类投资基本上就是OPM或叫“抢钱至尊”,抢创业者多年留守商业辛辛苦苦跑到资本市场门口的时候那上市门票的期权价值。为了能够抢食资本市场给这些商业上付出努力的创业者们的红利,他愿意付出更高的代价和风险承担。站在资本市场角度讲,不能说这类的PE没有价值,毕竟有些人把钱吸引到资本市场门口了,也吸引到企业的门口了。但是要随着市场的成熟度,私募的钱到企业里至少是一个有所增量价值贡献才是公平的游戏。给企业带来一个增量的资本,但是企业上市时增量资本并未对损益表带来增量的贡献。也就是说,企业拿到的钱在上市时损益表没变化就是一个零合游戏了,即上市时刻得流动性溢价的期权价值本来应当是付出商业努力者的那块饼分了一块给PE。

一般而言,我们投资一家企业,不管早上市还是晚上市,如果看不到我们的投资如何能帮到企业的资产负债和损益表的成长,我们是不会出手的。上市就是损益表的资本化,或者是企业多年商业努力的资本化,是人、财、物、产、供、销、技术、品牌等在上市这一刻完成了一个资本性的定价,在资产负债表上给予了一个评价。企业的商业努力做好了会体现在损益表上。资本化运作对企业有帮助,是企业可以腾挪出来,站在损益表之外、站在资产负债表之上去运作商业活动增量资源的扩大化配置,可以让企业在资产负债表扩张的基础上去想象你未来的战略,去谋划你打败对手的竞争策略。商业上的努力,卖产品、卖服务卖得再好,最后只体现在损益表上。而资本运作则给了企业站在资产负债表上多一维的施力空间。

所以说外资基金或者说成熟资本市场的PE基金,与国内的人民币基金还谈不上怎么较量的问题。此外,我也不认为我们国内有准上市(PRE-IPO)企业投资这么一类玩法。中国有的只是想上市企业,你可以计划或叫想上市公司。因为中国是一个审查制的资本市场,有发审委在当守门员。没经过守门员许可,你的上市如何叫得了个“准(pre)”字。没准就当准上市卖,预付了上市的门票钱(上市期权价格),可上市的门票并不在企业的手上呢。这肯定是一个风险性投资,是一个赌博性投资。

如果说有些人民币基金也在想往PE的本质回归,但是本身又有一些瓶颈,资金期限短,有的是3年1加1,有的是5年1加1。回过头来说,像国内的A股上市,一年投资期,一年后上市的话出来锁一年,最短也要三年;若是找项目能力稍强,只需半年的投资期就投进去了,那么一年内就上市了,上市后就要锁三年。当你开始看到流通解套的阳光的时候,你还要给自己留一年到半年的时间往外出货。所以最短期限是四年,中间衔接稍微有闪失或交错,则长一点就要五年。所以基金本身如果是3年1加1的,就只能自己蒙自己做Pre-IPO喽。有可能有些人民币基金投的那些企业也还可以或者稍微早一点,但是作为上市规模不够或者说其他方面条件不太成熟,还没有办法上市但是又要退出的时候,有可能外资基金接力一下。这就是有可能鱼人民币基金合作的地方。要是人民币基金等不到被投资企业上市那天的话,那你就只能地板价卖,要靠企业的团队回购是不太现实的。其实,现在很多人民币基金跟企业的创始人签了回购协议,但回购义务人并不一定有执行能力。其实双方在签这个回购条款时就不大相信这玩意儿最后会被执行的。我讲人民币基金第二个风险就是期限风险,它本身就是错期的,短钱长投。跟企业有时用银行负债流动资金去做长期投资一样,这叫财务敞口。当然如果你能力够强的话,你都提前准备好项目了,甚至说前期的基金的项目准备要上市的马上后面基金接力的话,你用3年1加1还差不多有可能。但如果寻常来看的话,大部分都错期。当基金的存续期和你的投资退出周期是错着期的,这是一个很大的问题。

价值中国:近期诸多人民币FOF发展速度超乎预料,您认为管理机构如何有效聚集民间资本,从而成为FOF长期投资人?社保、保险等国有机构会成为人民币FOF的出资人么?

陈敏:民间投资人还有待一定时间才能参与到PE市场当中,有这种冲动,有待成熟,有待其资本期限能够更长一些。从本性上,合乎做LP的钱的来源只有社保,还有部分的保险资金。因为社保基金本身就是一个国民托管的财产,社保机构是一个被信托管理人,被托管国民财富,其实扛着很重的道义,很重的责任。另外,资金量又很大,分散风险是第一要义。一定有一部分钱要通过PE的方式往更前沿一点走,风险就更大一点,比投资国债、公募基金风险大一些,扛得风险责任也会很大。但是,社保基金现在这种受托管理体制性的原因使其扛不动,这就需要分散风险,但不能进行风险转嫁,而是说去找更有能力担当或者扛得起这个风险的专业管理机构。所以也就是他用PE的方式选择专业管理团队,他本身做FOF这么一个角色对于他来讲更合适,对于他承担风险的能力的角色来讲更恰当。第二,从程序性的角度讲。扛社会道义的这些资产管理人,程序对了就对了,结果有可能错也是对;如果程序不对,结果对了还是错。用一种委托管理方式,然后去通过公开招聘,有一个透明的程序,当事人风险低。当然这种程序比较合理的话,真的能找到有本事、有担当能力的管理人的几率会更大些。

价值中国:您在看项目的时候,在商业模式和管理团队之间,您会看重哪一个?是先看行业还是先看企业的管理团队?

陈敏:在看项目时,对于商业模式和管理团队会同等看待。商业模式不成立看团队没意义;团队不成器,商业模式也不存在。如果说讲前后顺序的话,当然是要先看商业模式。商业模式是必要条件,团队是充分条件。

陈敏
简介

知名投资银行家,香港崇德投资董事总经理。陈敏从事金融业和资本运作达20余年,长期参与本土及境外企业上市、收购兼并、私募股权投融资工作,积累了丰富的实践经验。曾任中银国际证券集团执行董事、联合证券投资银行总部总经理;90年代中期受聘出任首钢驻港机构—常泽有限公司董事总经理、首钢控股(新加坡)董事副总经理、首钢控股(香港)董事副总经理,具体负责首钢集团在香港、新加坡收购、重组和跨境资产注入等资本运作,并出任首长国际、首长科技等在港交所上市公司董事会执行董事。陈敏现任香港崇德投资董事总经理,主导的投资项目有境外已上市的中电光伏和江西赛维LDK,以及境内中小板上市的大金重工等。他受聘清华大学和北京大学,讲授资本市场及私募股权投融资实践方面的课程。
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