价值投资经典战例之中国恒大
第七章 引入战投,承诺业绩(一、从“规模”向“规模+效益”转型)
  (一) 两个完成和一个开始

  2016年,在公司创办20周年之际,恒大集团的地产业务以合约销售额3734亿元的成绩,力压“32岁”的行业老霸主万科,首次成为“世界第一房企”。大多数业内人士和投资者都认为:在销售规模上,“万科王朝”从此落幕;“恒大王朝”已经开启,并将持续若干年。毕竟,近几年来,至少在对外宣称中,万科对于“规模第一”始终抱着无所谓的态度,他强任他强,清风拂山冈,他横由他横,明月照大江。而恒大老板许家印,似乎从创业之初就对规模有着不懈的追求,从他对企业的命名就可见一斑。白手起家,艰苦奋斗20年,励精图治,弯道超车,终于坐上了行业规模冠军的宝座,许家印应该不想做李自成,屁股还没坐热就被别人赶下台吧?而且,截至2016年底,恒大土地储备高达2.29亿平方米,万科只有1.07亿平方米,市场普遍认为万科土地储备不足,未来两三年很难有机会反超恒大。

  但是,出乎所有人意料的是,刚进入2017年,许家印就忽然放弃了对规模的执念!

  在2017年春节后的恒大集团年度工作会议上,董事局主席许家印给大家拜完年后,自豪地宣布:“2016年恒大集团全体员工在各级领导的带领下,日夜奋战,忘我工作,努力拼搏,实现销售额3700多亿元,12月31日账上现金余额超过3000亿元,总资产超过1万亿元,各项经济技术指标创历史最高水平。我们成为世界最大的房地产企业,并跻身世界500强!”但随后话锋一转,“我在这里正式宣布:第一,恒大集团已完成多元化发展的产业布局;第二,恒大集团已完成由‘房地产业’向‘房地产+服务业’的转型;第三,恒大地产2017年开始由‘规模型’向‘规模+效益型’转变,即为‘两个完成’和‘一个开始’”。

  许家印是这样阐述“一个开始”的:“恒大地产过去20年,实施规模取胜的发展战略,围绕规模迅速发展,去年销售额近4000亿元,规模非常大。从今年开始,恒大集团保持规模适度增长,注重增长质量,增加效益,开始实施‘规模+效益’的发展战略。以效益为中心,这是企业的属性,所以恒大地产从今年开始要由‘规模型’向‘规模+效益型’转变。”

  讲话中,许家印还明确了恒大2020年的奋斗目标:“地产、金融、健康、文化旅游四大产业年销售收入超1万亿元,总资产超3万亿元,年利润超600亿元。”具体到2017年的目标则是:“地产集团实现销售4500亿元,实现核心净利润243亿元。”

  相较于2014年销售增长31%、2015年增长53%、2016年增长85%,恒大2017年4500亿元的销售目标只比上年增长20%左右,相当保守。许家印强调:“从今年开始我们房地产业要实施‘规模+效益’的战略,所以今后几年的增长控制在20%左右是非常科学和合理的。过去几年恒大一直在高速成长,在庞大基数下取得如此高的增长是很惊人的,是世界奇迹。目前我们的规模已经如此之大,在这个基础上未来2~3年保持20%左右的增长已经非常厉害,如果按这个幅度计算,我们2020年(地产业务)的销售额将会达到7500亿元。”

  (二) 最后一份“差劲”的年报

  2017年3月底,中国恒大例行发布了2016年度业绩。全年营业收入2114亿元,同比增长59%;销售毛利率28.1%,保持不变;净利润总额176亿元,同比增长1.6%,其中归属上市公司股东净利润仅50.9亿元,同比下降51.3%;核心(扣非)净利润总额208.1亿元,同比增长89.2%,其中归属上市公司股东核心净利润82.8亿元,同比增长101%。

  由于房地产行业从预售到交楼存在时间差,交楼才能确认收入,在全年合约销售3734亿元的情况下,报表营业收入仅2114亿元符合市场预期,毕竟2016年的交楼主要对应2014年和2015年的合约销售。在同行毛利率继续走低的背景下,恒大的毛利率能守住28%难能可贵,同期万科和碧桂园可比口径毛利率分别为24.5%和21.1%。公司的核心净利润总额208.1亿元也大幅刷新了自身历史纪录,但是由于永续债持有人瓜分走106.5亿元,其他少数股东再分一些,留给中国恒大股东的核心净利润仅剩82.8亿元。此外,往年由于有几十亿元的投资物业公平值重估收益,导致净利润总是高于核心净利润,但是2016年由于人民币大幅贬值产生了近50亿元的账面汇兑浮亏,再加上慈善捐赠规模较大,使得2016年的净利润总额首次低于核心净利润总额。于是,归属上市公司股东的净利润也低于归属上市公司股东的核心净利润,只有50.9亿元。

  在年度业绩发布会上,许家印诚恳地说:“去年公司实现股东权益利润非常少,我感到很惭愧,对不起大家!恒大之前20年都是规模导向。从1996年成立,1997年第一个项目开始,都是在拼命地追赶,牺牲利润追求规模,直到去年终于成为全中国也是全世界销售额最大的房地产企业。现在恒大已经发展到4000亿元的规模,再去片面追求规模已经没有意义,企业要追求利润,这是企业的属性。但是,没有前面20年规模型的发展,也没有恒大的今天。不能否认前20年规模型的战略,但追求规模只是暂时的策略。今年员工大会宣布了几件事情,其中一件是恒大地产业务要实现转型,从规模型转向‘规模+效益’型。”许家印还向投资者介绍了提高效益的几个措施,包括内部员工绩效考核以利润为导向、不为冲销售规模大力度打折促销、控制成本费用等。

  (三) 深耕三四线城市的新老大碧桂园

  2017年,中国房地产市场整体上不冷不热,商品房总销售额同比增长13.7%,达到13.4万亿元。中国恒大果然全年都没有在销售规模上特别发力,最终以5009亿元的成绩退居行业第3,将只坐了一年的行业规模老大的宝座拱手让出。即便这样,销售额同比增速也达到了35%。万科以5299亿元的流量销售额重新反超恒大,但没能夺回销售冠军,取恒大而代之的同样是主打三四线城市甚至下沉五六线城市的“大黑马”碧桂园。后者在未尽全力的情况下,全年实现流量销售额5508亿元,同比增速达到令人恐怖的78%!不过在权益销售榜上,中国恒大仍然大幅领先。

  从三四线城市起家的恒大和碧桂园先后超越万科,染指行业冠军,这是令资本市场始料不及的。多年来,投资者一向推崇布局以一二线城市为主的开发商,从骨子里瞧不起重心在三四线城市的开发商。具有讽刺意味的是,凡是跟随万科主打一二线城市的房企,尚无一家真正超过万科,无论是民企合生创展、顺驰、富力、绿城、绿地、融创,还是央企保利、中海、华润…… 偏偏就是大家最不看好的恒大和碧桂园,另辟蹊径,走农村包围城市道路,最终实现了规模超车。

  2017年中国恒大的一大亮点是,全年销售均价从2016年的8354元/平方米,上升到2017年的9959元/每平方米,同比增幅高达19.2%。同期,以一二线城市为主的万科,销售均价14 739元/平方米,增幅11.8%;以三四五线城市为主的碧桂园,销售均价9080元/平方米,增幅10.2%。恒大2017年销售均价上升较快的主要原因包括三四线城市房价普遍补涨、一二线城市销售占比提升、没有开展大规模打折促销活动。碧桂园均价增幅相对较低或与其下沉到房价更低的县城市场有关。

  2018年,将快周转做到极致的碧桂园以7287亿元的成绩蝉联克而瑞流量金额榜冠军,傲视群雄;万科和中国恒大则分别以6069亿元和5511亿元位居第二、三名。在权益金额榜上,中国恒大仅以微弱优势领先碧桂园,连续三年排名榜首。这一年,市场环境不景气,强调效益的恒大明显有所保留,没有发力促销,全年销售均价进一步上升到10 500元/平方米。

  不知道是不是因为中了超越万科的“魔咒”,2018年上半年,强调快周转的碧桂园因为个别施工事故被一些自媒体死死咬住不放,搞得焦头烂额、狼狈不堪。2018年下半年,深知出头鸟不好当的碧桂园不再按月披露流量销售额,改为公布数值比较低的权益销售额。
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----吴军
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